棱镜洞察，让国人更懂上市公司！

导读：我国目前拥有4887家A股上市公司，是全国4842万户企业“万里挑一”的优秀代表，是区域经济发展的稀缺资源，虽然数量上只占全国企业数量的万分之一，但却是国家实体经济的“基本盘”。 拥有一家上市公司是一个人、一个家族、甚至是一个城市的荣耀，无数个人、企业甚至是政府均在竭力创造和培育上市公司。拥有一家上市公司不一定非得自己创业取得，也可以是棱镜君今天要说的“取得上市公司控制权的十五种姿势”弯道超车，备好这15个“锦囊”，助你早日拥有。

听到上市企业，大多都会想到这几个关键词：多金、大型、威望。拥有一家上市公司会是怎样的体验呢？

先来看看感性点的。

比如有睡不着觉的。

有琢磨怎么花钱的。

有朋友家里公司上市的。

再来看看理智点的。

无论是感性还是理性之人，拥有一家上市公司无疑是件让人很爽的事情。每个创业者都希望有朝一日自己的公司能够上市，成为人上人，为了这个爽，创业者们孜孜不倦地燃烧生命挥洒热情。一将功成万骨枯，一些梦想家以自己的实际行动创作出了上市公司，也有一些资本运作老手通过各种手段也取得了上市公司控制权。拥有一家上市公司不一定非得自己创业取得，也可以是棱镜君今天要说的“取得上市公司控制权的十五种姿势”弯道超车，备好棱镜君给你的15个“锦囊”，说不定哪一天你就用上了。

疫情三年，使得各行业马太效应加剧，洗牌分化和大鱼吃小鱼进入了加速期，收购上市公司是延伸产业链、融合产业发展的主要方式之一。截至2022年8月，中国A股上市公司达到4887家，你是否也想有一家上市公司呢？大部人都会说，怎么可能？确实，一般人很难拥有一家上市公司，但也不是绝不可能。那怎样才能拥有一家上市公司呢？需要多少钱？棱镜君会说，可能一分钱不用，你信吗？信的话就坐好棱镜君的车，继续看完这一万五千字全文。

拥有一家上市公司，实质上就是要取得上市公司的控制权。控制权是指拥有公司一定比例的股份，或通过投资关系、协议或者其他安排能够对其实行实际控制的权利，即对公司的一切重大事项拥有实际上的决定权。理论上，如果拥有了公司50%以上的股份，就必然能对该公司实行控制，但实际上由于股份的分散，只要拥有一定比例以上的股份（20%~30%之间）就能获得股东会表决权的多数，即可取得控制的地位。

图1：股权的九条生命线

取得上市公司的一般有三种方式。

一是自己创立一个企业，然后达到上市的标准，上市后（IPO）你就拥有该公司了。这是当前A股上市公司老板大部分拥有上市公司的方式，也比较艰难，基本都需要经历各种艰难险阻、跋山涉水、除魔斩妖后方能得道成仙。

二是如果你有足够的钱，直接购买一个上市公司的大部分股票，成为该公司的最大的股东，那么你也拥有该上市公司。收购上市公司有多种方式：协议转让、表决权委托、承债式收购（存在0元收购上市公司的空间）、间接转让、定向增发、资产注入借壳、吸收合并、要约收购、司法拍卖都可以实现。

三是通过各种协议取得上市公司的控制权。如签署一致行动人协议、取得董事会的大部分席位，或取得大股东的表决权（或使大股东放弃表决权）等，这里就存在多种不花一分钱取得上市公司控制权的通道。如在零对价式买壳的操作中，委托投票权是一种关键工具，委托投票权模式一般出现在实际控制人是自然人的情况，其所持股票因减持规定受限，无法一次性全部转让。为破解这一问题，委托投票权模式应运而生。但在实际操作中，“协议转让+委托投票权”模式更为常见。委托人减持部分股份，剩余股份采用委托投票权，以保证受托人对上市公司的真正掌控。但在委托协议签订之时，未来的股权转让的相关条款也就基本敲定。其中涉及到收购的资金成本、时间成本及监管问题，需要大量专业人员共同筹划。总之一句话，只要你拥有这家上市公司的控制权，这家上市公司就是你的。

今天，我们就来具体聊聊如何取得上市公司的控制权，我将从收购前的准备、上市公司控股权的变更情况、上市公司收购的法律框架和收购上市公司的十五种方式，为你提供具体的操作思路，助你早日拥有一家上市公司。

一、收购前的准备

棱镜君认为，当我们开始做一件大的项目时，首先要对这个项目进行多维度的思考，也就是采用6W2H分析法，对这八个角度进行分析，来确定我们后续的策略。

结合到我们今天关于如何收购一家上市公司这个主题，我们在收购前，就必须对这家公司进行八个维度的思考。

图2：收购上市公司的尽职调查

细心的读者会发现，上面少了一个WHICH，其实就是我们最终要选择的这家公司，在当前4887家A股上市公司中，你选择它的核心要素。

二、上市公司控股权变更的总体情况

今年以来，上市公司控股权变更频现。同花顺数据显示，2022年以来，A股已有83家上市公司完成实际控制人的变更，而地方国资是重要买家。根据数据可以分析得知，国资入主上市公司，注重产业布局高度契合，通过直接控股相关上市公司打造产业矩阵，目前已成为一种趋势。

在2021年，A股上市公司控制权交易市场延续2020年的火爆，再创新高，220家上市公司公告转让控制权，较2020年185家增加了19%。整体数量增长的同时，民营买家占比逐渐提高，2018年至2020年三年，国资买方均占50%以上；而2021年，民企买家首次超过国资买家，占比约61%。仔细研究可以发现，产业协同、横向扩张、跨界并购是是民营买家重要动因。

图3：2008-2021年上市公司控制权变更情况

（一）出让控制权的动因有哪些？

一家好好的上市公司干嘛要卖掉呢？根据统计，2021年上市公司出让控制权主要有以下5种动因：

一是卖股还债型：大股东由于自身债务压力，被迫出售控股权筹资还债。这几年很多上市公司的大股东（包括法人类和自然人类）财务问题牵连上市公司的屡见不鲜，特别是大股东属于法人类的，因其自身也经营着大量产业，存在在占用上市公司资金、关联交易利益输送、违规担保等问题。

二是寻求靠山型：近年因为政策调整或市场变化，建筑、环保、工程等行业的上市公司出现断崖式下跌，为解决订单、融资、回款等一系列问题，大股东纷纷寻求央企或大型国企做大股东当靠山。如建筑装饰行业，超过一半的上市公司已被各地国资收购。

三是退休养老型：老板年事已高，子女却无意接班，辛辛苦苦打下的江山，还是希望将上市公司交给合适的买家。

四是产业协同型：上市公司出售予有业务协同的产业投资人，实现协同发展。

五是巅峰隐退型：在注册制下，部分中小市值公司受到业务瓶颈限制，自己的能力也就那样了，还不如将上市公司控制权交给实力买家，把上市公司做大做强，就这么远远地看着它慢慢地变好，也是一桩美事。

（二）是哪些人在卖上市公司呢？

民营企业是上市公司转让控制权的卖方主力军各种原因多样如上。

2021年度，A股公告控制权转让的上市公司中，民营企业合计194家，占比88.2%；国有企业有26家，占比为11.8%。

图4：2021年上市公司卖家企业性质分布

（三）买一家上市公司要多少钱？

在注册制下，2021年全年新上市企业524家，未来上市公司“壳价值”会逐渐降低。从目前来看，上市公司的价值主要还是体现在其产业价值上。从市值来看，公告案例的市值集中在20亿以上，占比为87.3%。从收购成本来看，买方付出的收购成本均值为12.02亿元，中值为6.76亿元，收购成本在5亿元以上的占比为62.7%。似乎也不贵。

图5：收购上市公司成本

三、上市公司收购的法律框架

中国法意义上的上市公司收购，是指收购人取得或者巩固对上市公司控制权的行为。根据棱镜君的梳理，涉及上市公司收购的主要法律法规有以下22部：

图6：上市公司控制权收购主要法律法规

四、收购上市公司的方式

收购上市公司控制权的方式主要是协议转让、要约收购和间接收购这三种方式，其他下列的十二种均为辅助方式（工具），如二级市场收购、行政划转、表决权委托、承债式收购、定向增发、资产注入、换股合并、司法拍卖、破产重整、继承、杠杆收购和管理层收购等。

（一）协议转让

1、协议转让的含义

协议转让（收购）是适用最广泛的一种方法。受让方通过与特定股东签署股权转让协议，从而取得上市公司控制权，这种方式灵活性较强，是比较传统和最常采用的收购路径。市场上90%以上的控股权转让交易都是以这种方式为基础完成的。

2、收购价格

根据《上市公司股份协议转让业务办理指引》，协议转让价格的下限为签署协议前一交易日上市公司股票大宗交易价格下限（注释1），不设上限。但若出售方为国有股东，则价格的下限为“提示性公告前30个交易日的每日加权平均价格的算术平均值”与“最近一个会计年度上市公司经审计的每股净资产值”的孰高值。

注释1:主板为收盘价的90%；科创板/创业板为收盘价的80%；ST类为收盘价的95%；若涉及质押式回购违约处置，则为收盘价的70%。

在此基础上，这家上市公司到底值多少钱，就看你跟股东的博弈了。

3、收购比例

（1）协议转让中单个受让方的受让比例不低于公司股份总数的5%（转让双方存在实际控制关系、均受同一控制人所控制、与上市公司收购相关、有权机关认定或者法律法规另有规定的除外）。

（2）如果收购人拥有权益的股份达到该公司已发行股份的30%而继续进行收购，或者收购人拟通过协议方式收购一个上市公司的股份超过30%，将会触发强制要约义务（处理起来很复杂）。因此收购方应根据实际情况选择合适的收购比例，尽可能避免触发强制要约。

4、锁定期限制

收购人持有的被收购公司的股份，在收购完成后18个月内不得转让。

5、总体流程

大概有六个流程：初步意向——尽职调查——商业谈判——内部审批及签约公告——外部审批——交割

（1）初步意向阶段:交易双方达成初步意向后，收购方就要尽快成立工作小组，选聘财务顾问、律师、会计师等中介机构；交易双方及各中介机构需签署保密协议，在保护商业信息的同时，防止交易信息泄露导致股价异动，交易无法推进。

（2）尽职调查阶段:考虑到上市公司公开披露信息较为充分，以及全面尽职调查给内幕信息管理带来的难度，一般来说，尽职调查可以分阶段进行。

①初步意向阶段:收购方主要通过上市公司公开披露的定期报告、临时公告、公司及行业研究报告等，初步判断上市公司的价值和风险点;

②交易核心条款谈判阶段:通常交易双方达成收购意向后，收购方需要对核心关注事项和风险点做有针对性的深度尽调，以确定核心交易条款。由于此阶段需要上市公司配合事项较多，若判断交易信息具有泄露的风险，可选择停牌后进行（上市公司筹划控制权变更，最多可以停牌5个交易日）；

③全面尽职调查阶段:交易双方签署股份转让协议或框架协议（核心交易条款确定)）并复牌后（如涉及），收购方可以开展对上市公司及转让方的全面尽职调查。

（3）商业谈判阶段:商业谈判会贯穿整个交易的不同阶段，并随着尽职调查的不断深入而渐进，在履行完成全部尽调程序并完成所有商业条款谈判后，交易双方达成最终的股份转让协议。

（4）内部审批及签约公告:收购方完成全面尽职调查且交易双方达成最终的股份转让协议后，需各自履行签约所需的内部审批程序。同时，上市公司和交易双方需准备交易相关公告以及对应的权益变动报告书。

（5）外部审批:交易双方签署的股份转让协议需要以取得外部审批通过作为生效条件，通常涉及的外部审批程序包括:经营者集中审查、国有资产监督管理部门的批准或备案、特定行业主管部门的审批（金融、军工等)、商务主管部门对外国投资者的审批或备案。

（6）交割:前述程序完成后，交易双方需向证券交易所提交股份协议转让的申请，证券交易所进行合规性确认。之后，交易双方需向中国证券登记结算有限责任公司申请股份转让过户登记。

因此，协议收购的协议内容核心是股权转让的数量、股权的价格和支付的安排，从中可以看到双方的意愿和所得。协议收购的案例较多，细节设计的方式也很多，比如股权收购+投票权委托、股权收购+投票权放弃，也有协议转让与定增或集中竞价收购结合的方式。

6、交易流程

图7：协议转让的交易流程

7、优缺点

图8：协议转让的优缺点

（二）要约收购

要约收购是比较繁杂和不确定性最多的方式，尽量避免！

1、要约含义

要约收购是指收购人向全体股东发出要约，以统一条件收购全体股东的全部或者部分股份的收购方式。它是上市公司收购的一种制度安排，根据是否由当事人自愿选择发出，包含部分自愿要约和全面强制要约两种类型。部分自愿要约是指收购人依据目标公司的股本结构确定的收购比例，在该比例范围内向目标公司所有股东发出收购要约，预受要约的数量超过收购人要约收购的数量时，收购人应该按照同等比例收购预受要约的股份（要想清楚自己是否有足够的能力承担）。全面强制要约是指收购人持有目标公司已发行股份达到一定比例时（超过30%），收购人向目标公司所有股东发出收购其所持有的全部股份的要约。

要约收购的实质是保护上市公司的原股东，包括大股东特别是小股东。有了要约收购的约束，增加了收购方控制被并购公司的难度，保护了大股东的利益，也可以防止收购人私下与大股东交易，以较高的价格从大股东手中买走股票，获得公司的控制权，剥夺了小股东获得股票溢价的机会。

在收购方无法直接与上市公司原控股股东达成股权转让协议的情况下，收购方可以通过要约收购的方式取得上市公司控制权。它是一种非常强硬的收购方法，大多数情况下会引来上市公司原控股股东的反弹。因此在使用前要谨慎评估控股权争夺的难度和成本，如京基集团收购ST康达。

2、动因分析

（1）大股东通过部分要约收购增持，巩固控制权（周大福要约收购ST景谷25%股份);

（2）收购人通过部分要约收购控制权（格兰仕要约收购惠而浦61%股份;招金集团要约收购宝鼎科技8%股份);

（3）收购人通过部分要约收购争夺控制权（浙民投要约收购振兴生化);

（4）收购人因不符合豁免条件而履行全面要约收购义务（华润医药间接收购江中药业);

（5）收购人通过全面要约收购实现对上市公司的私有化（神华国能私有化金马集团);

（6）控股股东层面股东结构发生重大变化，为赋予投资者充分选择权，发出全面要约（云南白药、重庆百货控股股东因混改发出全面要约)。

3、收购价格

对同一种类股票的要约价格，不得低于要约收购提示性公告日前6个月内收购人取得该种股票所支付的最高价格。

一般基准:要约价格低于提示性公告日前30个交易日该种股票的每日加权平均价格白算术平均值的，需由收购方聘请的财务顾问就定价合理性出具意见。

4、支付方式

收购人可以采用现金、证券、现金与证券相结合等合法方式支付收购上市公司的价款。

5、履约保证

收购人应当在作出要约收购提示性公告的同时，提供以下至少一项安排保证其具备履约能力：

（1）以现金支付收购价款的，将不少于收购价款总额的20%作为履约保证金存入证券登记结算机构指定的银行；收购人以在证券交易所上市交易的证券支付收购价款的，将用于支付的全部证券交由证券登记结算机构保管，但上市公司发行新股的除外；

（2）银行对要约收购所需价款出具保函；

（3）财务顾问出具承担连带保证责任的书面承诺，明确如要约期满收购人不支付收购价款，财务顾问进行支付。

6、收购期限

（1）收购要约约定的收购期限不得少于30日，并不得超过60日(自然日)﹔但是出现竞争要约的除外;

（2）提示性公告后，收购报告书公告前取消的，自公告之日起12个月内不得再次对同一上市公司收购。在收购要约约定的承诺期限内，收购人不得撤销其收购要约;

7、交易流程

要约收购的交易流程主要包括做出拟进行要约收购的决定、编制要约收购报告书、收购人公告、被收购公司的董事会报告和独立财务顾问专业意见以及要约期结束事项等。

图9：要约收购的交易流程

8、收购比例

预定收购的股份比例均不得低于该上市公司已发行股份的5%。

9、优缺点

图10：要约收购的优缺点

（三）间接收购

1、定义

间接收购是指收购人通过控制上市公司上层若干直接和/或间接股东的方式、间接实现控制上市公司的目的。其灵活性较强，但可能涉及控股公司的资产处置，从而增加交易复杂性（也需要对控股公司进行尽职调查）。收购上市公司母公司，也就间接控股了上市公司，还可以避免很多法律、政策上的障碍。如样板戏中所唱：山前强攻不是办法，可以探寻一条攻占威武山的“后山小道”。

间接收购在形式上没有直接成为目标公司的股东，但通过投资关系、协议、其他安排导致其拥有权益达到或者超过一个上市公司已发行股份的5%未超过30%的收购。与直接收购相比，间接收购的方式具有多样性，这些间接收购的方式在实践中往往操作比较灵活。常用的间接收购方式包括直接收购上市公司大股东股权、向大股东增资扩股、出资与大股东成立合资公司、托管大股东股权等。

2、操作程序

收购人虽不是上市公司的股东，但通过投资关系（如协议转让或增资等方式）、协议、其他安排（如表决权委托）导致其拥有权益的股份达到或者超过一个上市公司已发行股份的5%未超过30%的，应当编制简式/详式权益变动报告书；超过该公司已发行股份的30%的，应当向该公司所有股东发出全面要约。现实案例中，大部分都会控制在30%以内，不去触碰全面要约。

图11：间接收购的交易流程

3、收购价格

一般无强制要求，交易方自主协商。但如涉及国有企业收购非国有企业资产，需要履行相关的国有资产评估核准/备案程序；涉及国有股东所持上市公司股份间接转让的，价格不得低于下列两者之中的较高者：A. 提示性公告日前30个交易日的每日加权平均价格的算术平均值；B. 最近一个会计年度上市公司经审计的每股净资产值。

4、交割方式

由于间接收购不涉及上市公司股份的变动，因此无需经过证券交易所的合规性确认和中登公司的过户登记，仅需在履行完交易前置审批程序后办理股权的工商变更登记即可。

5、优缺点

图12：间接收购的优缺点

（四）定向增发（现金借壳）

1、定义

定向增发，即非公开发行，是指上市公司采用非公开方式，向特定对象发行股票的行为。上市公司收购过程中涉及的定向增发，一般属于非公开发行中董事会决议阶段确定全部发行对象的情形，发行对象为以下两类投资者：一是上市公司的控股股东、实际控制人或其控制的关联人（巩固控制权)；二是通过认购本次发行的股份取得上市公司实际控制权的投资者（收购控制权)。

2、收购价格

以上两种情形，定价基准日可以为关于本次非公开发行股票的董事会决议公告日、股东大会决议公告日或者发行期首日，发行价格不低于定价基准日前二十日均价的80%。

3、收购比例

不超过定增前上市公司总股本的30%

4、锁定期限制

定增完成后，收购方持股比例未超过30%:收购人认购的股份自发行结束之日起18个月内不得转让;

定增完成后，收购方持股比例超过30%:适用《上市公司收购管理办法》第63条第三款的规定，收购方需承诺3年内不转让向其发行的新股。否则，需发出全面要约。

5、交易流程

图13：定向增发的交易流程

6、适用性分析

在转让方因为法定原因或承诺原因导致股权处于限售状态的情况下，可以采用非公开发行股份募集资金的方式使认购股份的收购方成为上市公司控股股东。在上市公司本身业务尚可的情况下，非公开发行募集的资金可以用于上市公司业务发展和补流。在上市公司业务较差的情况下可以用募集资金收购资产。案例：上海鹏欣收购大康牧业。

上市公司通过定向发行股份引入新股东是上市公司实现融资的常见手段，如果新股东认购份额足够多，或者通过其他方式增加持股比例，就有可能取得上市公司的控制地位，实现收购上市公司的目的，借壳上市往往是通过该种途径取得壳公司的控制地位。

上市公司通过发行股份收购资产或者融资，进而转让控制地位的案例比较多，比如中科创收购禾盛新材，自然人李洁收购青鸟华光（现在叫康欣新材），美年健康借壳江苏三友，光启技术借壳龙生股份，北海卿云收购奥马电器等等，收购的目的有的是为了解决上市公司的资金困境，有的是为了借壳上市，但只要控制权变更都涉及上市公司收购，都要遵从上市公司收购管理办法的有关规定。

7、优缺点

图14：定向增发收购控制权的优缺点

（五）二级市场收购

1、定义

二级市场收购，也叫“举牌”收购（超过5%），是指收购人通过在股票二级市场购买上市公司的流通股股票的办法获得上市公司控制权的方式。包括大宗交易和集中竞价交易两种方式。协议收购往往意味着并购双方的友好协商，集中竞价收购就常常是收购方对被并购公司出其不意的袭击，但不能说所有的通过集中竞价方式进行的并购都是敌意收购。

二级市场收购通常是收购上市公司控制权的辅助手段，更多的是配合其他组合方式，如二级市场增持+一致行动，收购方从二级市场买入目标上市公司股票，再通过资管通道签署一致行动人协议，即约定股东行使投票权时采取一致行动，当意见不一致时，以某个股东的意见为准。“入侵者”通过不断增持目标企业股票，举牌再举牌，直接拿下第一大股东之位。曾经轰动一时的“万宝之争”，宝能系就是以这种“买买买”的方式不断步步紧逼，直至将万科逼入绝境。

2、特点

（1）以现金为支付方式，所以为了获得足够比例的股票，收购方必须提前准备足够的现金；由于二级市场的流通股数量相对有限，收购可能导致市价逐渐上涨。

（2）一般在现金出价过程中，会有很大一部分目标公司的股票为风险套利者所购买，如何利用风险套利者手中所囤积的股票，是决定收购者出价成功与否的关键之所在。

（3）以现金出价会使收购方支付很大的收购成本，尤其是规模较大的收购交易。减少收购成本的办法有两个，一个是双层出价，另一个是通过发行高收益债券来融资。所谓双层出价，是指在第一阶段，收购方先以现金出价来收购使其达到或超过控制权比例部分的股票，接着在第二阶段，利用非现金出价来收购剩余部分的股票。在第二阶段，收购方由于已取得对目标公司的有效控制权，所以无须担心竞争性出价或遭到目标公司管理层的抵抗。此外，通过双层出价，可以使目标公司股东尽早履行承诺，出让其手中持有的股票。

（4）由于其权益变动程序存在诸多限制，且流通股数量和价格存在较大的不确定性，该方式通常作为配合其他收购方式或者巩固控制权的手段，并不作为收购控制权的主要方式。

（5）在上市公司无实际控制人，股权极度分散的情况下可以考虑采用直接在二级市场举牌收购的方式取得上市公司控制权。但一般无实际控制人的上市公司管理层实质上掌握着上市公司控制权。如何处理和上市公司管理层的关系是在使用这种方法时需要提前考虑好的问题。另外举牌收购往往会引起股价上涨，收购成本也较难控制。案例：北大方正收购延中实业。

延中实业(600601)是二级市场上典型的三无概念股——无国家股、无法人股、无外资股，其公司股份全部为流通股，股权结构非常分散，没有具备特别优势的大股东，在收购行动中最容易成为被逐猎的目标。1993年9月，宝安集团就曾在二级市场上收购延中实业，拉开了中国上市公司收购的序幕。1998年2月5日，北大方正及相关企业在二级市场举牌收购延中实业(600601)，随后将计算机、彩色显示器等优质资产注入了延中实业，并改名为方正科技，成为第一家完全通过二级市场收购实现借壳上市的公司。

3、信息披露时点与交易限制

（1）首次达到5%时。应当在该事实发生之日起3日内编制权益变动报告书，并予公告;在上述期限内，不得再行买卖该上市公司的股票，但中国证监会规定的情形除外。

（2）每变动l%时。达到5%后，每增加或减少1%，应当在该事实发生的次日通知该上市公司，并予公告。但并无买卖限制。

（3）每变动5%时。达到5%后，每增加或减少5%，应当在该事实发生之日起3日内编制权益变动报告书，并予公告;且在公告后3日内，不得再行买卖该上市公司的股票。

（4）违反前述第一款、第三款的规定买入在上市公司中拥有权益的股份的，在买入后的36个月内，对该超过规定比例部分的股份不得行使表决权。

4、优缺点

图15：二级市场收购控制权优缺点

在中国通过集中竞价方式实现收购上市公司的成功案例不少，沣西管委会参与的平台公司收购珠海中富是一个经典的成功案例，还有宝能系举牌中炬高新、韶能股份、南宁百货、南玻集团，金鹰集团举牌南京新百，雨润集团举牌南京中商，深宝安举牌收购延中实业，大港油田举牌爱使股份等。失败的案例最出名的恐怕就是宝能系举牌万科A、合肥百货和中国金洋，融创举牌金科股份，银泰百货举牌收购百大集团和鄂武商A等。

还有一种叫蒙面收购/隐蔽举牌：在上市公司收购过程中利用关联账户从事证券交易、隐瞒多个收购主体之间一致行动关系的行为，这种方式非常危险，也是不合规的行为。

（六）表决权委托

1、定义

根据《上市公司收购管理办法》的规定，1）投资者在一个上市公司中拥有的权益，包括登记在其名下的股份和虽未登记在其名下但该投资者可以实际支配表决权的股份。2)收购人虽不是上市公司的股东，但可以通过协议、其他安排导致其拥有权益的股份达到一定比例，从而取得上市公司控制权。因此，延伸出表决权委托和放弃的概念。

（1）表决权委托，即上市公司股东在一段确定或不确定的较长时间内，将其手中股权对于公司事务的表决权委托于第三方使用。

（2）表决权放弃，即上市公司股东在一段确定或不确定的较长时间内，放弃其手中股权对于公司事务的表决权。

实际操作中，表决权安排在上市公司控制权收购中通常应用在组合工具中，如“协议转让+表决权委托”组合方式和“协议转让+表决权放弃”的组合方式。主要因协议转让受到限制条件较多，收购方无法一次性通过协议转让取得上市公司的控制权，需要结合接受表决权委托或者原股东放弃部分或全部表决权来实现对上市公司的控制。

对于协议转让+表决权委托，接盘方的资金压力没那么大。一般情况下，表决权委托会被表述成“永久的、不可撤销的”，接盘方控制权OK。对于原股东来说，还保留了处置股份的权利，可以坐坐轿子。

协议转让+放弃表决权：双方在进行协议转让的同时，原股东把所持有股份对应的部分表决权永久放弃，从而使得受让方支配表决权的比例足以对上市公司实施控制。

上述组合的应用也在市场中出现表决权委托滥用的现象：将上市公司股份表决权随意拆分进行委托、让渡等安排，随意搭建、撤销表决权委托关系规避监管，这已引起监管的关注。

2、适用性分析

（1）上市公司原股东所持股份受到法定限售限制，无法转让; 在存在法定限售义务或存在增持、减持承诺或避免收购方触发全面要约等交易背景下，为达到交易目的，收购方会采用表决权委托的方式完成上市公司收购。该方式可以在一定程度上控制交易的成本，还能够在交易对方存在限售股的情况下，以较为灵活的方式控制上市公司。但是表决权委托在一定程度上导致原本存在限售义务、限售承诺的控股股东、实际控制人能够转移控制权，与监管意图存在冲突，已经引起交易所的关注。

（2）上市公司原股东所持股份因质押、司法冻结等权利限制，无法转让（2018年纾困）;

（3）上市公司进行发行股份购买资产等重组时，股权结构发生较大变化，通过表决权安排确保控制权的稳定性。如因为国有资本强烈的合并报表需求，所以国有资本对上市公司的收购通常都是以获得控制权为目的。实践操作中，由于标的股份可能存在各种转让限制，所以存在大量原控股股东向收购方委托表决权的案例，目的是使收购方尽早完成对上市公司的控制和合并报表。一般来说，表决权委托为过渡性措施，后续收购方会通过各种方式进一步增持上市公司股份。

（七）换股吸收合并

1、定义

吸收合并：吸收合并，是指两家或两家以上的企业合并成一家企业。有控股股东吸收合并子公司的，也有子公司吸收合并控股股东的。经过合并，收购方以支付现金、发行股票或其他代价取得另外一家或几家其他企业的资产和负债，继续保留其法人地位，而另外一家或几家企业合并后丧失了独立的法人资格。在上市公司本身的业务与收购方拟注入资产存在一定协同性或者上市公司控股股东拟实现旗下资产的整体上市的情况下，可以考虑采用吸收合并的方式，以最大限度的发挥协同效应并避免潜在的同业竞争，如万魔声学收购共达电声。

吸收合并往往就是重大资产重组，遵守《上市公司重大资产重组管理办法》及其他相关规定，比较复杂。

换股收购：是指收购公司将目标公司的股票按一定比例换成本公司股票，目标公司被终止，或成为收购公司的子公司。根据具体方式，可有三种情况:1、增资换股。收购公司采用发行新股的方式，包括普通股或可转换优先股来替换目标公司原来的股票，从而达到收购的目的。2、库存股换股。在美国，法律允许收购公司将其库存的那部分股票用来替换目标公司的股票。3、母公司与子公司交叉换股，其特点是收购公司本身、其母公司和目标公司之间都存在换股的三角关系。通常在换股之后，目标公司或消亡或成为收购公司的子公司，或是其母公司的子公司。

2、吸收合并的交易流程

图16：吸收合并的交易流程

（八）管理层收购

管理层收购（MBO）是指公司管理者收购公司的行为，通常为公司管理者从原实控人或其他股东手中取得股权，进而达到控制、重组公司的目的。主要遵守《上市公司收购管理办法》这部法律，其中第51条规定了收购细则，如收购主体是上市公司董监高、员工及其控制或委托的机构；公司法158条违反忠实义务或近3年有证券市场不良记录的，不得MBO；上市公司董事会成员中独立董事的比例应当达到或者超过1/2；要履行特别程序，董事会非关联董事作出决议，且2/3以上独立董事同意；出席股东大会非关联股东所持表决权过半数通过等。

MBO的主要投资者是目标公司的经理和管理人员，他们往往对该公司非常了解，并有很强的经营管理能力。通过MBO，他们的身份由单一的经营者角色变为所有者与经营者合一的双重身份。

在近几年中，构成管理层收购的并不多，只有5家。包括顺络电子、澳洋顺昌、雪莱特、创世纪、信邦制药。采取的交易方式大部分采取定向增发的方式，辅以一致行动人或协议转让方式。

打工打成实控人，也不错。

（九）资产注入（借壳上市）

也称借壳上市，非上市公司反向收购上市公司，一般通过取得上市公司控制权并注入自身资产间接实现上市，其核心要素是上市公司控制权变更以及伴随控制权变更的资产业务调整，使得上市公司改头换面，基本上成为一个完全不同的新公司，装入的资产就变相实现了上市。借壳上市是重大资产重组的升级版，也即是非常重大的重大资产重组。

借壳上市这种模式相当于变向的后门的IPO(香港称后门上市)。借壳上市虽然是后门IPO，但它遵从的法规、思路、整体的设计原则都是并购重组的方式，是一种交易。

受到疫情影响业绩对赌压力增大、IPO注册制改革等方面的影响，近两年借壳上市案例明显减少。2021年借壳上市案例维持低位，以首次披露预案为口径统计，2021年共披露5单借壳上市交易，且其中3单均处于预案阶段。另外，2021年全年无新增经证监会审批的借壳案例。

如果上市公司原控股股东无资金压力和现金需求，仅希望通过注入优质资产改善上市公司盈利能力从而获得持有股权的溢价，收购方现金较为短缺但有盈利能力强的优质资产，则可采用直接注入资产的方式取得上市公司控制权，如康恒环境借壳四通股份。

借壳上市也可以说就是重大资产重组，遵守其相关规定。涉及的内容也非常多，对拟注入的资产要求也很多，这里不展开。感兴趣的读者可以查阅棱镜君前期发布的专题文章《一文看懂上市公司的并购重组》。

（十）杠杆收购

杠杆收购又称融资并购、举债经营收购，是一种企业金融手段。

是指收购者用自己很少的本钱为基础，然后从投资银行或其他金融机构筹集、借贷大量、足够的资金进行收购活动，收购后公司的收入刚好支付因收购而产生的高比例负债，这样能达到以很少的资金赚取高额利润的目的。

可以是完全借款来收购上市公司，也可以是利用收购目标的资产（股权）作为债务抵押。后者杠杆收购的主体一般是专业的金融投资公司，投资公司收购目标企业的目的是以合适的价钱买下公司，通过经营使公司增值，并通过财务杠杆增加投资收益。通常投资公司只出小部分的钱，资金大部分来自银行抵押借款、机构借款和发行垃圾债券（高利率高风险债券），由被收购公司的资产和未来现金流量及收益作担保并用来还本付息。在操作过程中可能要先安排过桥贷款（bridge loan）作为短期融资，然后通过举债（借债或借钱）完成收购。如银行贷款约占并购资金的60%，高息债券约占30%，而并购企业自己投入的成本只约占10%；该方式的股权回报率远高于普通资本结构下的股权回报率，被并购方的股票溢价高达40%，享受债务免税优惠，减少代理成本。在这种并购方式中，收购者往往在做出精确的计算以后，使得收购后公司的收支处于杠杆的平衡点，但这几年受到监管的关注，总体上已不大乐意接受这种行为。但这样的例子明里暗里都有不少。

用杠杆收购上市公司的出名案例是发生在2016年的赵薇夫妇收购万家文化（现名“祥源文化”，600576.SH）事件。2016年末，刚刚成立不到两个月的赵薇夫妇控股的龙薇传媒拟以30.6亿元收购万家文化29.135%股份。一个刚刚成立，注册资金只有200万的空壳公司，要收购市值100多亿的上市公司，古今中外，前所未有。在该收购方案中，龙薇传媒仅6000万元为自有资金，其余均为借入资金，杠杆比例高达51倍。他们就是想用近乎零成本的6000万吞下100多亿市值上市公司的控制权。之前，主管部门斥骂姚员外等人是妖精，害人精时，姚员外收购万科股票的杠杆也才20倍。不过不到4个月时间内，该收购事项一波三折，先由控股权转让变更为5.0396%股权转让，后又变更为完全终止股权转让，双方却不追究任何违约责任。据证监会披露，龙薇传媒在收购前一个月成立，期间未进行资金的充分筹备，在境内可支付资金有限、金融机构拟融入资金缺乏充分准备的情况下，采取高杠杆收购方式，签订股权转让协议。在履行能力、履行结果不确切，收购行为真实性、准确性不能保证的情况下，贸然公布收购信息。其行为因其名人效应等因素叠加，严重误导市场及投资者，引发市场和媒体的高度关注，致使万家文化股价大幅波动，严重扰乱了正常的市场秩序。

杠杆收购不是不可以，而是要合法合规合情合理！但不能过度杠杠化，借机市场宽松政策，无视资金风险，滥用杠杆、扩大并购融资，实现“小鱼吃大鱼”式收购。

（十一）承债式收购

承债式收购主要适用于转让方存在较大债务压力的情况。收购方通过直接承担的方式，一步到位解决转让方的债务问题。这个需要收购方充分认识到标的公司对自身的价值，做好评估，有可能捡了个宝，也有可能坠入万丈深渊。主要应用于对资不抵债企业或者高负债企业的收购中，其优势在于税收减免及获得债务清偿的优惠条件。

（十二）行政划转

1、定义

行政划转是国资体系内部进行股权调配的一种行政手段。国资需要履行社会责任，要增值保值，要资源整合。弄清行政划转的背景、条件、途径有助于地方国资为本地区创作财富。

2、操作程序

a.划转双方形成可行性研究报告。

b.划转双方履行内部决策程序，并形成书面决议。

c.国有股东通知上市公司有关拟无偿划转其所持上市公司股份的信息，由上市公司依规作信息披露（公告无偿划转事项及上市公司的权益变动报告书）。

d.国有股东报送国资监管机构审核批准。

e.如无偿划转事项导致划入方触发要约收购上市公司股份，则向证监会申请豁免收购义务，并履行相应信息披露义务（披露收购报告书及法律意见书）。

f.在证券登记结算公司办理股份过户手续。

g.在国资监管机构办理产权变更登记手续。

3、收购价格

行政划转均为无偿。

4、主体限制

政府部门、机构、事业单位、国有独资或全资企业之间可以依法无偿划转。从地方政府角度来看，结合本地区的财务大盘，行政划转的路子是促进本地区经济结构升级的重要通道。

（十三）司法拍卖

当标的股份有多轮冻结时，收购方可能无法与多个债权人达成一致顺利解除所有冻结；即使收购方与现有债权人达成一致，也不排除新的债权人在推进过程中即进行新的冻结。在此情况下，收购方可以考虑通过司法拍卖甚至破产重整获得上市公司的控制权。该方式的劣势为收购方可能面临其他投资者的竞价，拍卖结果存在不确定性。

在上市公司控股股东因为债务缠身导致所持股权被司法拍卖的情况下，可以考虑直接参与司法拍卖取得上市公司控制权。该种方式可以免去交易谈判的环节，提高交易的确定性，如上海臻禧收购ST云网。

2021年，多家上市公司控股股东所持公司股权被司法拍卖。司法拍卖的原因主要为实际控制人对债权人违约，债权人为尽快获得偿债资金，寻求最后的解决方案-司法拍卖。

图17：2021年通过司法拍卖导致上市公司控制权变更情况

（十四）破产重整

破产重整是企业破产法新引入的一项制度，是指专门针对可能或已经具备破产原因但又有维持价值和再生希望的企业，经由各方利害关系人的申请，在法院的主持和利害关系人的参与下，进行业务上的重组和债务调整，以帮助债务人摆脱财务困境、恢复营业能力的法律制度。从结果上来看，破产重整成功后，上市公司的大部分债务将被完全或大部分免除，相关不利因素基本可以出清，上市公司可以实现新生，公司股价也将节节攀高，大股东股权价值数倍涨幅轻松实现。

大家先不要被“破产”两个字吓到，正所谓危中有机，上市公司的破产重整可是有着巨大的投资机会，需要我们一分为二地看待问题。上市公司的破产重整有两个结果，一是破产重整成功，保留A股上市公司地位，上市公司破产重整成功的案例很多而且概率很大；二是破产重整失败，直接退市。破产“重整”的意思是通过法院的名义，因此，我们是要寻找破产重整中的投资机会。上市公司走到这一步可以说肯定是有大问题的，一般是因为经营不善导致资不抵债或是被大股东违规拖下水陷入破产的边缘，但并不是说这家公司就一无是处了，比如它还有很多非常有价值的有形资产或无形资产（品牌、专利、资质等），或者提供一定的现金流它就完全可以活过来，所以通常法院会做一个前期评估，确定上市公司具有重整价值（甚至要确定投资人）后才同意受理上市公司进行破产重整事宜。

所以，在上市公司因为经营不善资不抵债被迫破产的情况下，你可以考虑通过破产重整的方式取得上市公司控制权，一般是以认购上市公司公积金转增股份或以股抵债的形式实现。

截至2021年12月31日，共有85家A股上市公司重整计划经法院裁定批准通过，其中2021年共有12家，占到总数的14.12%。

图18：上市公司破产重整进展情况

（十五）继承

股东家庭变化也会产生控制权的变更，比如继承、离婚。

夫妻共同创业较为普遍，A股就有不少牛X夫妇把公司干上市，两人共同控制公司。但由于这样那样的、狗血不狗血的原因，婚姻关系的结束往往伴随着实际控制人的变化。

如果你有证据证明你是某上市公司实控人的私生子，说不定也能获取上市公司控制权，近几年这样的故事发生了很多。

五、结语

兵无常势，水无常形，一次成功的上市公司收购往往是多种工具的综合应用，需要收购人针对不同的标的、不同的实控人、行业等做足充分的调查，根据不同的交易背景和交易需求选择适当的收购方法才是成功获取上市公司控制权的关键。

祝你早日上岸！

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