房产国五条，房产国五条有用吗

报告正文

引言：2021年11月以来，以国企地产为核心的“稳增长”一直是我们重点推荐的方向，至今超额收益显著。近期随着地产政策持续加码，地产板块迎来系统性上涨。当前市场较为关注本轮地产行情演绎到何种程度、后续上涨的持续性如何。因此，本篇报告系统性复盘了历史上四轮地产放松周期下地产股行情的演绎情况，供投资者参考。

A股共出现过四轮地产宽松行情，分别是2008年、2012年、2014年、2018年。尽管这四轮行情发生的时代背景各有不同，地产股的演绎节奏也略有不同，但蕴藏着相似的演绎逻辑。通过复盘四轮地产股行情，我们旨在回答如下问题：

第一， 从历史上来看，地产调控政策如何放松？政策放松的不同阶段地产股表现如何？近期各地政策放松，本轮地产宽松政策演绎到何种阶段？

第二， 从历史来看，地产股行情如何演绎？主要由哪些因素驱动？地产行情结束的信号是什么？地产股自去年底以来取得显著超额收益，近期迎来加速上行，往后看本轮地产行情持续性如何？

第三， 历轮地产行情中，国企VS民企，谁更占优？去年底以来以保利发展为代表的央企地产龙头跑赢民企地产，后续将如何演绎？

1、第一轮：2008年9月至2009年6月

本轮地产股行情起始于2008年9月，终结于2009年6月底，期间涨幅137.1％，超额收益74.0％。本轮地产股行情共经历两个阶段：

第一阶段（2008年9月至2008年12月）：中央和各地政策放松+基本面仍在恶化，地产股先于大盘筑底，相对大盘有显著超额收益、但绝对收益不明显。

第二阶段（2009年1月至2009年6月）：政策持续宽松+基本面改善，地产股迎来戴维斯双击行情。7月受地产调控收紧影响，本轮地产股的上涨行情结束。

1.1、2008.9-2008.12：政策开启宽松，地产先于大盘筑底

2008年中以来，随着美国次贷危机蔓延加深，央行货币政策逐渐转松。央行按照“既要保持经济平稳较快发展、又要控制物价上涨”的要求，从2008年7月起逐步调减中央银行票据发行规模和频率，将全年新增贷款预期目标提高至4万亿元以上，指导金融机构扩大信贷总量。2008年9月至2008年底，期间人民银行连续五次下调存贷款基准利率，四次下调存款准备金率。

“四万亿计划”的出台标志着宽松政策进一步加码。2008年11月5日国常会提出国十条、确定促增长目标，计划2年内投资4万亿以拉动经济复苏。随后央行于11月11日明确取消对金融机构信贷规划的硬约束，释放确保经济增长和稳定市场信心的信号。11月28日，政治局会议进一步将“保增长、扩内需、调结构”定调为下一年经济工作的主要任务，要求继续实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策。

地产政策方面， 2008年9月起，房地产调控政策迅速放松。2008年7月，长沙下调首付比例，9月，西安政府加大购房补贴力度，各地政策陆续放松。9月央行降准降息以来，中央对地产政策转松。10月17日，国常会提出“降低住房交易税费、支持居民购房”；10月22日，央行迅速宣布下调首付比例、住房贷款和公积金贷款利率；10月22日，国税局宣布下调契税至1％，刺激住房消费。12月21日，国务院办公厅发布《关于促进房地产市场健康发展的若干意见》，下调营业税免征标准。

但彼时地产股基本面仍在持续恶化。宏观层面上，尽管9月央行货币政策就开始转向，但货币供给增速仍在放缓，特别是M1增速出现较大幅度下降，且GDP增速等多项指标显示经济依然下行。行业层面上，在上一轮强调控的背景下，08年9-12月地产依然降温，地产销售数据也继续恶化，二手房价格依然负增长。

政策已然宽松+地产基本面恶化的组合下，对政策更为敏感的房地产板块领先大盘两个月筑底，取得显著超额收益、但这一阶段绝对收益并不明显。尽管2008年7月央行货币政策边际转松以来，万得全A仅出现过短暂的反弹，直至“四万亿计划”出台前，市场整体仍以下跌为主。但在“四万亿计划”出台前中央就陆续出台了房地产的放松政策，例如7月以来就有城市开始放松、10月央行更是下调首付比例和住房贷款利率，使市场逐步修复对地产的悲观预期。随着9月16日央行宣布降息确认政策正式转向宽松后，房地产便结束下跌、以磨底震荡为主，截止12月底，地产板块区间涨跌幅为4.65％，跑赢市场14.2％。此外，地产链的建材、轻工和家电板块分别上涨10.1％、-13.4％、2.9％。同时，2008Q2以来，公募基金开始加仓此前过度抛售的地产板块。

从不同房企表现来看，“万保招金”等龙头地产股最受益于政策快速且大幅度放松，区间上涨超17.4％。而同期的国企地产上涨5.7％，非国有性质的地产股甚至反而下跌5.7％。

1.2、2009.1-2009.7：基本面改善，地产股迎来戴维斯双击

2009年国内维持极度宽松的货币和信用环境，催化我国经济回暖。2009年金融机构新增人民币贷款近9.6万亿，增幅接近一倍，其中，2009年居民中长期贷款更是增长超3.8倍，M1和M2同比亦重回上行通道。在“四万亿计划”刺激下，基建成为经济的重要稳定器，全年基建投资增速42.16％，拉动GDP增速回升。

与此同时，地产调控政策也维持宽松格局。2009年1月3日，四大行宣布，只要2008年10月27日前执行基准利率0.85倍优惠、无不良信用记录的优质客户，原则上都可以申请七折优惠利率。2月13日，建设部发布《住房保障司2009年工作思路》，着力于发展公租房建设。3月16日，政府工作报告提出要建立住房保障体系。4月16日，国常会提出要稳定住房等大宗消费、5月25日，国务院发布《关于调整固定资产投资项目资本金比例的通知》，下调保障性住房和普通商品住房项目的最低资本金比例至20％，下调其他房地产开发项目的最低资本金比例至30％。

2009年初以来，政策刺激使房地产各环节快速复苏，房企盈利迎来大幅改善。2009年1月，70城房价环比收窄至-0.1％并在3月转正，2月，房屋销售同比转正，3月以来，房地产开发投资累计同比回升，4月，购置土地面积同比触底反弹。同时地产企业盈利迎来改善，营收同比、利润增速于2009Q1触底反弹，为地产股的行情提供强劲的基本面支撑。

政策宽松叠加基本面改善，2009年地产股行情迎来主升浪，戴维斯双击下取得显著的超额收益。行业和企业基本面盈利改善，叠加地产调控维持宽松基调，地产板块迎来估值与盈利双双抬升。09年初至09年6月底，地产板块上涨124.6％，相对市场取得的49.8％的超额收益，PB估值从2倍提升至4倍。地产链的建材、轻工和家电板块分别上涨83.5％、62.7％、67.9％。

与此同时，公募基金在2009年上半年大幅加仓地产板块，配置比例在2009Q2达到15％仓位高位。2008Q3-2009Q2，主动偏股基金持续加仓地产板块，配置比例从4.9％上涨至14.9％。

从不同房企表现来看，该阶段内民企类地产股表现更好，涨幅达137.4％，小幅跑赢同期的国企地产股（117.6％）和“万保招金”（125.8％）。实际上，自2008年12月以来，地产国企/民企地产比值就持续回落。

随着楼市调控政策收紧，地产股于2009年7月开始回落。6月19日，银监会发布《关于进一步加强按揭贷款风险管理的通知》，旨在收紧二套房贷款政策。8月21日，国土资源部要求“要求地方政府要加强建设用地批后监管，切实预防和防止未批即用、批而未征、征而未供、供而未用等现象发生，严厉打击囤地行为。” 12月24日，国常会出台“国四条”，明确表态要“遏制房价过快上涨”。与此同时，70大中城市二手房价格于2009年上半年快速上涨，2009年6月环比升至1.1％后见顶后也开始回落。随着货币政策和楼市调控边际收紧，使地产股于2009年7月开始回落，本轮地产行情结束。

2、第二轮：2012年1月至2013年1月

本轮地产股行情起始于2012年1月，终结于2013年1月底，期间涨幅34.4％，超额收益24.4％。本轮地产股行情共经历两个阶段：

第一阶段（2012年1月至2012年7月上旬）：调控政策转松，叠加基本面边际改善，地产板块绝对和超额收益显著。

第二阶段（2012年10月中下旬至2013年1月底）：政策边际收紧，但基本面改善，地产股依然领先大盘2个月触底反弹，取得超额收益。13年2月，“国五条”出台，指向地产调控显著收紧，叠加基本面边际回落，宣告本轮地产行情的终结。

2.1、2012.1-2012.7：政策放松，地产股走出独立行情

国内政策边际收紧、“四万亿计划”刺激效果减弱，叠加海外欧债危机影响，2011年下半年以来，经济下行压力较大。2011年三、四季度时实际GDP增速已下滑至10％以下并持续回落。

为应对经济下行，中央政策全面转向宽松。2011年11月30日央行宣布下调存款准备金率0.5个百分点，开启新一轮宽松周期。12月政治局会议对政策的定调，由此前的“管理通胀预期、调整经济结构和保持经济平稳较快发展”转为“保持经济平稳较快发展、调整经济结构和管理通胀预期三者关系”，将经济增长放到更核心的位置。2012年4月-5月国常会连续提出“扩内需”、“把稳增长放在更重要的位置”等表述，2月与5月连续两次降准，6月与7月连续两次降息，释放流动性稳经济。政策边际宽松带动社融同比见底企稳并逐渐回升，M1、M2同比亦有所回暖。

地产政策方面，部分城市率先放松调控，后续中央定调放松调控。11年10月，南京住房公积金个人贷款额度从最高20万元恢复上调至30万元。12年2月，央行在金融市场工作座谈会上提出“满足首次购房家庭的贷款需求”，2月，央行金融工作座谈会提出“加大对保障性安居工程和普通商品住房建设的支持力度，满足首次购房家庭的贷款需求”，中央对地产调控表述放松，3月政府工作报告提出“促进商品房供给增加”。随着中央对放松地产管控，南京、上海、北京、苏州等多个城市纷纷放松需求端调控。

政策转向使得房地产市场需求端快速回暖，基本面迎来改善。尽管该阶段内国内经济整体处于下行期，但受政策调控转松影响，地产需求端有所改善，销售数据自2012年初起触底反弹，商品房销售面积累计增速12年初的-14％回升至13年初的49.5％，70城房价月环比也从2011年12月起重回上行通道，并在2012年6月转正。此外，房地产企业累计归母净利润增速也于2012Q1起触底反弹，从-9％上升至2012Q2的4％。

这一阶段宏观及地产政策宽松，叠加基本面边际改善，地产板块绝对收益与超额收益显著。政策边际宽松催化市场于2012年初上涨，但由于宽松力度不大、流动性依然偏紧，年初经济小幅反弹后又继续回落，3月至5月大盘陷入震荡，此后又进一步大跌。而对于地产股，相比于2010年的“国四条”和2011年初的“国八条”，2011年底以来的地产调控转松可谓是“久旱逢甘霖”，市场对地产行业的极度悲观预期迅速得到修复。地产股自2012年初就持续跑赢大盘，迎来盈利与估值同步抬升。截止7月9日，地产板块上涨25.2％，居于行业涨幅首位，远超同期万得全A仅1.6％的涨幅，PB从1.7倍修复至2.1倍。地产链的建材、轻工制造和家电板块涨跌幅分别为-6.88％、-3.7％、7.22％，不及地产股。机构资金也增配地产板块，2012年前两个季度，公募基金的地产仓位快速涨至12.12％的历史高位。

从不同房企表现来看，该阶段内，受益于政策宽松+基本面改善，“万保招金”加速上涨，涨跌幅高达43.4％，超过地产国企（26.7％）跑赢非国有地产股（18.2％）。2012年1-3月，民企地产股表现更优，但随着政策调控转松愈发清晰，资金开始流入龙头、国有地产企业，地产国企/民企比值从低点的0.95冲高至1.1以上。

2.2、2012.10-2013.1：政策收紧，但基本面强劲，地产股跑赢

2012年7月底，中央对地产的调控政策趋紧，市场“风声鹤唳”，地产板块遭遇阶段性回调。7月24日，国务院发文称决定从7月下旬开始对16个省（市）贯彻落实国务院房地产市场调控政策措施情况开展专项督查，督查的重点是检查住房限购措施执行情况，差别化住房信贷政策执行情况，住房用地供应和管理情况，税收政策执行和征管情况。7月27日，银监会年中监管工作会议上，称坚决贯彻落实国家房地产调控政策，继续强化房地产贷款风险防控，加强房地产信托风险管理。9月27日，国土资源部、住建部发文《关于进一步加强房地产用地和建设管理调控的通知》。受此影响，7月9日-10月17日，房地产行业下跌15.6％。

但政策收紧对基本面的负面影响相对有限，前期的放松使房地产投资企稳，二手房价格回归正增长。2012年6月，70大中城市二手房价格环比转正，7月房地产投资企稳，9月开始反弹。8-9月地产销售依然维持上行趋势。与此同时，房地产板块归母净利润增速也于2012Q3-Q4加速上涨。

10月中旬以来，基本面持续改善，叠加情绪修复，地产股领先大盘2个月触底反弹。行业基本面和企业盈利改善为地产行情提供分子端支撑。而8-10月份披露的7-9月份的房地产开发投资数据筑底，11月开始更是出现回升，叠加二手房价格自12月重回上行趋势。截至13年1月底，地产板块戴维斯双击，区间上涨24.6％，相对万得全A的收益为12.7％。地产链的建材、轻工纺织和家电板块分别上涨17.9％、10.6％、19.2％。

与此同时，公募基金在2012年四季度大幅加仓地产板块，配置比例于2012Q4达到12.8％仓位高位。四季度公募基金回流房地产板块，仓位由2012Q3的9.2％升至2012Q4的12.8％。

从不同房企表现来看，“万保招金”等国有地产企业表现优于民企。“万保招金”等地产国企继续占优，跑赢非国有地产股。

“国五条”出台，标志着地产调控显著收紧，叠加基本面边际回落，宣告本轮地产行情的终结。2013年2月，国常会提出“坚决抑制投机投资性购房，严格执行商品住房限购措施”。此后，3月，国务院要求限购区域应覆盖城市全部行政区域，限购住房类型应包括所有新建商品住房和二手住房。在“新国五条”指引下，热点城市迅速出台调控细则，如北京加大限购力度，上海、杭州等城市收紧公积金贷款政策、提高贷款门槛。5月24日，发改委发文推进房地产税改革，要求扩大个人住房房产税改革试点范围，加快房产税立法。与此同时，调控政策收紧快速反映到行业基本面上，2013年2月以来，地产投资、商品房销售和二手房价格均进入下行通道。

3、第三轮：2014年7月至2016年2月

本轮地产股行情起始于2014年7月，终结于2016年2月底，期间涨幅79.3％，超额收益31.3％。本轮地产股行情共经历两个阶段：

第一阶段（2014年7月至2015年初）：货币和信用宽松逐渐落地，叠加政策监管放松，即使地产基本面仍下行，金融地产带动指数加速上行。

第二阶段（2015年6月中旬至2016年2月底）：政策维持宽松，行业基本面和企业盈利改善，叠加估值性价比相对较高，使地产股取得显著的超额收益。2016年3月以来，热门城市收紧调控，地产销售遇冷，导致本轮地产牛市结束。

3.1、2014.7-2015.1：地产调控全面放松，房地产领涨

2014年初以来，随着经济下行压力增大，政策逐渐转向。2012年底经济实现“软着陆”，此后持续“L”形探底难见起色。2013年全年货币政策维持较强定力，年中“钱荒”后，社融增速开始快速回落，企业融资状况恶化。至2013年四季度，国内经济下行压力再次加大，企业盈利开始回落。2013年 12月13日经济工作会议定调“经济运行存在下行压力”，要求经济工作“坚持稳中求进、改革创新”。

14年4月以来，国内货币政策逐渐转松。2014年4月22日央行宣布下调县域农村商业银行人民币存款准备金率2个百分点，下调县域农村合作银行人民币存款准备金率0.5个百分点；4月23日，央行宣布在分支行开展信贷资产质押试点。政策转松下，社融随即于2014年4月开始企稳。此后，由于经济恢复不及预期，政策宽松持续加码。9月，央行创设MLF并随即向市场投放5000亿中期基础货币，并发布《关于进一步做好住房金融服务工作的通知》明确要求放松限贷。此后首付比例也多次下调。2014年10月中旬，PSL开始实际投放。2014年底，货币政策转向全面宽松， 11月21日，央行宣布将于次日分别下调存贷款基准利率0.25和0.4个百分点。

地产政策方面，从地方到中央，地产调控逐渐转为全面放松。2014年3月，两会首次提出“双向调控”后，各地区逐步放松限购。4月，南宁放松部分区域限购；6月，呼和浩特发文取消限购；7月10日，济南全面取消限购。随后，截止9月底，苏州、西安等30余个城市放开限购政策。9月30日，央行和银监会发布《关于进一步做好住房金融服务工作的通知》（“930新政”），下调首套房贷款利率下限，并对二套房再启“认贷不认房”界定标准，标志着全国层面上的地产全面放松。

然而，政策的迅速转松并未立即反映到地产基本面上。销售层面上，房屋限购的松绑并未直接扭转楼市遇冷的现状，由于地产高库存等问题，商品房销售面积累计同比直至2015年5月以前仍处于负增长区间。价格层面上，地产价格从2014年5月开始回落，直到2015年4月才重回正增长。投资层面上，房地产开发投资和土地购置面积增速依然处于下行通道，指向房企拿地意愿较弱。

尽管基本面尚未改善，但货币宽松逐渐落地，叠加政策监管放松，地产以及金融带动指数加速上行。从2014年7-9月多个城市陆续松绑限购政策，再到9月底“930新政”的出台，市场终于相信中央放松地产的决心和态度。2014年7月中旬起，房地产持续上涨，取得显著的绝对收益和超额收益。2014年7月至2015年1月5日，地产板块区间上涨71.6％，跑赢万得全A 16.6pct，房地产估值也大幅抬升，贡献了大部分的地产股价涨幅。地产链的建材、轻工和家电板块分别上涨48.4％、20.7％、37.1％。2014Q4主动偏股基金单季度加仓房地产板块超6.72pct。

从不同房企表现来看，市场最为青睐“万保招金”，区间涨幅超95％，超过同期的国企地产（79.7％）和民企地产（70.1％）。行情启动伊始，7-9月，由于调控多停留在地方层面，市场仍然“将信将疑”，炒作也多以偏小市值的民企为主。但随着“930新政”的颁布，政策明确放松的背景下，“万保招金”涨幅开始扩大。

之后，2015年初至年中，A股迎来一轮“杠杆牛”，地产板块只有绝对收益，跑输万得全A。2015年央行又连续实施五次降息、五次降准（含2次定向降准）。市场流动性环境充裕，杠杆资金加速入场，使A股市场加速上涨。而金融地产虽然在2015年1月完成调整后再次迎来上涨，即使央行又于2015年3月下调房贷首付比例，但市场的主线已转向TMT等成长板块。

3.2、2015.6-2016.2：政策维持宽松，叠加基本面改善，地产股抗跌

2015年中至2016年初，货币政策延续宽松的基调。2015年6月28日，央行定向降准并降息；央行又于8月26日降息25bp；10月24日，央行再度下调一年期存贷款基准利率，并实施降准；2016年3月1日，央行再次下调金融机构存款准备金率50bp。宽松政策的持续加码使社融增速于2015年6月触底回升。

地产政策方面，政府维持全面放松的政策基调。2015年8月27日，住建部、央行和财政部提将公积金最低首付款比例由30％降低至20％，同日，六部委发布《关于调整房地产市场外资准入和管理有关政策的通知》，放松外资投资我国房地产。9月24日，央行和银监会将首套房的最低首付比例下调至25％。11月30日，国务院放松公积金政策。2016年2月1日，央行进一步下调首套房首付比例至20％，并全面下调二套房首付比例至30％。

在中央与地方的全面放松下，房屋需求端改善，使楼市逐渐回暖，进而带动企业盈利改善。2015年3月以来，房价开始回升、销售开始回暖，4月70大中城市房价环比由负转正，6月商品房销售面积和销售额累计同比亦转正。与此同时，房地产板块的营收和归母净利润增速也于2015Q1触底，之后几个季度所回升。

2015年6月至16年2月底，行业基本面和企业盈利改善，叠加估值性价比相对较高，使地产股取得显著的超额收益。基本面向好之外，房地产估值相对合理，截止2015年6月12日，其PE估值处于2000年以来53.1％的分位数水平，具有一定安全边际。尽管市场整体较2015年中的高位明显回落近50％，但地产股相对抗跌，跌幅录得40.9％，位列31个行业里的倒数第三位，相对万得全A取得10.8％的超额收益。地产链的建材、轻工和家电板块分别下跌49.6％、49.7％、45.4％。

从不同房企表现来看，“万保招金”逆势上涨，区间上涨近12％。在A股下跌的大环境里，由于市场风险偏好较低，凭借更稳定的盈利和现金流等确定性，所以“万保招金”成为市场的“避风港”。而国企也以更优的防御属性大幅跑赢民企地产。

2016年3月以来，热门城市收紧调控，地产销售遇冷，导致本轮地产牛市结束。2016年3月，苏州升级限价限购限贷，限制/禁止非本地居民购买第二三套房；5月，南京开始限土拍，提出“在热点区域的住宅用地出让时，由市政府设定地块的出让最高限价”；9月底至国庆期间，杭州、南京、武汉、合肥等16个二线城市重启限购，同时含一线城市在内的20个城市出台差别化信贷政策，收紧二套房认定标准，并差别化上调二套房首付比例；11月，杭州严格限地价并上调二套首付比例等。此外，各城市调控政策的陆续收紧使地产基本面开始恶化。2016年3月起，商品房销售增速和70个大中城市二手房价格环比均开始下滑。政策收紧打压房地产，本轮地产行情结束。

4、第四轮：2018年10月至2019年4月

本轮地产股行情起始于2018年10月中旬，终结于2019年4月初，期间涨幅58.9％，超额收益45.8％。本轮地产股行情共经历两个阶段：

第一阶段（2018年10月中旬至2019年1月）：各地调控政策边际转松+基本面恶化，地产股先于大盘筑底，绝对收益可观，相对大盘也有超额收益。

第二阶段（2019年2月至2019年4月初）：金融和基本面数据支撑，叠加政策维持宽松，地产板块迎来戴维斯双击，绝对收益较为可观，但超额收益不显著。2019年5月起，中央政策调控收紧，叠加行业基本面回落，导致地产股小牛市完结。

4.1、2018.10-2019.1:“因城施策”驱动的地产股独立行情

2018年美联储连续加息引发全球市场动荡，同时美国发起对华贸易战，叠加国内从2017年四季度开始供给侧改革去杠杆带动国内信用收缩，至2018年下半年，经济、企业盈利快速恶化。

2018年7月开始，政策基调开始边际微调。2018年7月政治局会议提出“经济运行稳中有变”，要求做好“稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期”，10月政治局会议进一步强调“经济下行压力有所加大，部分企业经营困难较多，长期积累的风险隐患有所暴露”，要求坚持“两个毫不动摇”，促进多种所有制经济共同发展，研究解决民营企业、中小企业发展中遇到的困难。10月15日，央行宣布定向降准100bp，10月20日出台个税专项抵扣，此后国务院、发改委又连续发文扩基建、促消费。

2018年底，政策环境开始加速好转。11月1日，习主席在民企座谈会上要求减轻民企税费负担、解决民企尤其是中小企业融资难融资贵问题。12月19日至21日，中央经济工作会议召开并重提“以经济建设为中心”，强调“强化逆周期调节”，要求“实施更大规模的减税降费，较大幅度增加地方政府专项债券规模”，“解决好民营企业和小微企业融资难融资贵问题”，并定调“金融是实体经济的血脉”、“资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用”将资本市场地位拔升至前所未有的高度。政策宽松下，随即2019年初，社融放出天量，M1、M2双双回升。

地产政策方面，2018年四季度以来，地产调控略有松动的迹象，但中央坚持“房住不炒”总方针。10月19日，广州发布《关于我市进一步规范房地产市场管理的说明》，被视作广州将全面取消限价的信号；12月19日，菏泽取消新购住房限制转让措施；20日，建设银行、工商银行、中国银行将深圳首套房房贷利率从原来的基准利率上浮15％下调至上浮10％；24日，住建部提出“稳地价、稳房价、稳预期”，取代年中提出的“坚决遏制房价上涨”，叠加年底中央经济工作会议提出“因城施策、分类指导”，使市场产生地产松绑的预期。但整体而言，该阶段，中央房地产金融政策总方针坚持“房子是用来住的，不是用来炒的”定位，因此放松幅度相对有限。

各地调控的放松并未使地产基本面快速改善。由于2018年前三个季度，中央和地方的地产调控较严格，使楼市整体遇冷，2018年8月至2019年2月，商品房销售增速和二手房价格持续回落。

各地调控政策边际转松，使地产股于2018年10月中开始上涨，领先大盘4个月。不同于大盘直至2019年初才开启一轮指数行情，2018年10月19日，广州住建委发布的《关于我市进一步规范房地产市场管理的说明》被市场解读为全面取消限价的信号，叠加年底由菏泽取消新购住房限制转让措施，以及中央经济工作会议上提出的“因城施策、分类指导”的定调，使地产股先于大盘开始上涨。截止2019年1月底，地产板块上涨16.2％，大幅跑赢同期的万得全A。

从不同房企表现来看，市场最为青睐“万保招金”，区间涨幅超30％，远超同期的国企地产（23.2％）和民企地产（11.8％）。2018年8月至次年1月底，“万保招金”等国企地产相对民企地产股的超额收益持续扩大。

4.2、2019.2-2019.4：政策宽松，基本面改善，地产小幅跑赢

政策宽松下，货币和信用环境超预期宽松，催化国家经济和企业盈利回暖。2019年1月，社融放出天量，当月新增近4.7万亿，远超往年同期和市场一致预期， M2同比也开始回升。便利的融资环境使经济改善，2019年3月，PMI重回荣枯线上方，工业企业例如累计同比也开始回升。

与此同时，中央对地产调控维持相对宽松的基调。2019年2月21日，以四大行为首的12家银行在合肥市放宽二套房贷款利率优惠；3月5日，两会提出“一城一策、因城施策、分类指导，稳地价、稳房价、稳预期；同日，银保监会发文称“保持房地产金融政策连续性稳定性。保持个人住房贷款 合理适度增长。”

各地放松调控背景下，楼市于2019年初触底，地产企业盈利也有所改善。在18年四季度“因城施策”下，部分城市的松绑使70大中城市二手房价格环比和商品房销售先后于2019年1月、2月触底，并陆续开始上行。同时，地产企业营收和归母净利润增速也于2019Q1开始反弹。

2019年2月1日至2019年4月9日，金融和基本面数据支撑，叠加政策维持宽松，地产板块迎来戴维斯双击，地产板块区间上涨36.8％，小幅跑赢万得全A。但由于本轮经济快速迎来修复，2018年A股系统性下跌后各行业均迎来修复，这一阶段成长行业涨幅更高。

与此同时，公募基金加仓地产板块，配置比例在2018Q4一度达到近7％的仓位。2018Q3-2019Q1，主动偏股基金持续加仓地产板块，配置比例从4.56％上涨至6.01％。

从不同房企表现来看，该阶段民企地产（43.9％）跑赢“万保招金”等地产国企（32.8％）。2019年2月起，随着基本面改善，民企在行情后半段加速上涨，“万保招金”等国企地产相对民企地产股的超额收益快速回落。

中央政策调控收紧，叠加行业基本面回落，导致地产股小牛市完结。2019年4月政治局会议称“一季度经济运行总体平稳、好于预期，开局良好”，删除了“六个稳”的提法，重提“结构性去杠杆”和经济运行中的结构性问题，暗示宏观政策开始收紧。2019年5月以来，中央对地产的态度转紧。5月17日，银保监会发布《关于开展 “巩固治乱象成果 促进合规建设”工作的通知》，严查信贷资金违规流向地产；6月13日，郭树清主席称房地产业过度融资；7月30日，中央政治局会议坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，落实房地产长效管理机制，不将房地产作为短期刺激经济的手段。另一方面，政策严监管下，楼市遇冷。2019年5月至次年2月，70大中城市二手房价格环比持续回落。政策调控收紧，本轮短暂的地产行情告一段落。

5、以史为鉴，对本轮地产股行情的启示

5.1、本轮地产政策演绎到哪个阶段？

以史为鉴，调控政策的放松按照从中央—地方—中央的路径。从过去四轮的经验来看，首先，中央政府会在各类会议上确认我国经济面临一定压力，需要出台相应措施以“保经济”，标志政策基调转松；其次，央行放松货币，包括降准、定向降准、降息和减税等；再次，全国各城市率先开始松绑地产，内容多以放宽或取消限购、下调房贷利率等为主；最后，随着放松调控政策的城市数量增多，中央大概率将确认放松房地产的总基调，第一轮和第三轮央行下调了首付比例和房贷利率，第二轮住建部下调公积金贷款利率，第四轮住建部提出“稳地价稳房价稳预期”，中央经济工作会议提出“因城施策”。

从地产行情的启动时间来看，中央政策基调的转向和央行降准降息后地产股不一定立即反应，往往随着各城市陆续松绑后，地产板块才进入趋势性的上涨行情。此后，中央发声、确认国家层面的地产调控放松后，地产股大概率迎来加速上涨。中央松绑地产调控后15-60天内，地产股的赔率和胜率均有不同程度的提升，国家层面的调控放松往往能够加强地产行情的持续性。

回到本轮，前期降准降息后，近期各城市陆续放松调控，处于从中央放松到地方放松这一阶段。2021年7月底的政治局会议以来，政策边际转向，去年7月、12月的降准和今年1月降息，总量层面持续宽松。近期各地“因城施策”、逐步放松，包括菏泽、唐山、深圳、附件、青岛等多个地区陆续放松调控。近期的放松方式包括降低首付比例、按揭利率和开放限购限售等，与过去几轮地方层面初期的放松手段较为类似，或指向当前处于从中央放松到地方放松这一阶段。

5.2、本轮地产行情持续性如何？

根据政策与地产基本面，过去四轮“稳增长”下的地产股行情可以被划分为两段，两轮均有显著的绝对收益和超额收益。

第一阶段（政策转向宽松+地产基本面下行）：政策放松初期，地产基本面仍在恶化，行情主要受政策放松驱动，具有明显的绝对收益和超额收益。由于地产板块对政策更加敏感，在每轮“稳增长”周期开启前，地产调控都处于偏紧态势，所以尽管放松初期基本面尚未迎来改善，但房地产政策的边际放松往往带来地产股迎来修复。但就大盘而言，指数级别的行情往往需要更强的政策、更明确的信用环境以及基本面信号验证，因此地产股行情往往领先大盘启动，且相对大盘超额收益显著。统计来看，中位数口径下，第一阶段地产股持续时长为97天，涨跌幅为19.0％，相对收益为15.4％，位列全部申万行业中的第4名。

第二阶段（政策维持宽松+基本面改善）：基本面改善和依然宽松的政策共同催化地产股继续上涨，这一阶段的绝对收益和相对收益甚至超过第一阶段。该时期地产调控政策仍然维持宽松基调，在政策持续加码的背景下，商品房销售和二手房价格等数据在这一时期往往迎来开始回升。政策面和基本面共振，房地产板块戴维斯双击，表现甚至略优于主要靠政策驱动的第一阶段行情。统计来看，中位数口径下，第二阶段地产股行情持续时长为99天，涨跌幅为31.8％，相对收益为12.1％，位列全部申万行业中的第3名。

地产行情结束往往是由于政策端收紧和基本面边际恶化。过去四轮地产行情完结前后，中央对地产调控或货币政策显著收紧。且同时，商品房销售和二手房价格等地产数据往往也进入回落趋势。

以史为鉴，当前地产处于“政策宽松+基本面下行”，地产行情演绎大概率仍处于第一阶段，有望继续取得绝对收益和超额收益。当前地产销售、房价数据仍在恶化，同时各城市陆续下调房贷利率，放开限购、限贷政策，经济下行压力下政策仍在持续加码，地产行情有望继续。并且，历史来看基本面数据好转也并非地产股的卖点，第二阶段“政策维持宽松+基本面改善”时期，表现并不逊色于第一阶段，70大中城市房价月环比是比较好的观测指标，房价环比转正之前和转正初期，地产股行情也有望持续。

5.3、国企vs民企，谁更占优？

第一阶段（政策转向宽松+基本面下行），“万保招金”表现最优、国企地产次之，民企地产涨幅相对较小；第二阶段（政策维持宽松+基本面改善），民企地产略胜一筹。政策放松初期，“万保招金”等国企龙头率先受益，但地产基本面尚未改善，投资者可能倾向于买入龙头企业。此后随着地产基本面改善，整个行业迎来修复，三类地产企业均有较好表现，由于民企地产基本面受损更严重，所以其反转的弹性更大，在第二个阶段内，民企地产的上涨空间略优于国企地产。整体来看，四轮地产行情中，“万保招金”表现明显占优，国企和民企之间的差异并不显著。

本轮地产行情演绎至今，“万保招金”涨幅远超过民企地产，后续民企地产能否迎来修复仍取决于政策力度和行业风险化解情况。本轮与历史略有不同，在过去两年“三道红线”、“房住不炒”的背景下，地产行业步入下行周期，地产行业内部出现显著分化，民企地产信用风险频发，民企地产出现违约潮。因此，无论是估值修复幅度、还是涨跌幅上，民企可能远逊色于国企。如果后续随着政策发力见效，整个地产行业的风险能够得到有效化解，民企可能会迎来更好的修复机会。

风险提示

本报告基于历史数据分析，不构成对行业或个股的投资建议

本文源自金融界