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风险投资如何投资,在不确定的市场里存在确定性机会吗

来源: 法律常识 作者: 法律常识 时间:2022-11-09 10:03:07

经常读到“在不确定性市场里寻找确定性机会”这类的文章,主要指向如何在变幻莫测的资本市场找到确定性的投资机会。

对此,我思考许久,觉得这一表述可能存在逻辑缺陷。因为确定性机会一般是指100%的发生概率,或代表着稳赚不赔的投资机会,假设资本市场里有这样的机会,那岂不是可以躺赢,“市场有风险,投资需谨慎”一条警示语岂不是可以撤掉?。事实上,不确定性才是市场的特征,如果确定了,市场就不存在,在诸多的不确定性中,我只讨论其中的三个问题。

当前股价究竟有没有包含预期因素?

俗话说,买股票就是买未来。 那么,股价应该包含了对未来预期。 既然包含了对未来预期,那么,股价为何还会大幅波动呢? 一种合乎逻辑的解释,就是存在“预期差”,也就是说,未来存在不确定性,投资者会根据最新获得的相关信息而调整对资产价格的预期。

于是,投资者在大部分时间里所做的事情,就是不断根据各种信息来判断资产价格的短期或长期走势,以便作出买或卖的决策。但事实上决策往往很难,因为不知道预期因素是否已经包含资产价格中(price in)了。

例如,10月13日,美国劳工部公布CPI数据,CPI和核心CPI的环比数据均超预期,说明美联储加息和缩表的效果并不理想,意味着美联储还将提高加息的幅度。为此,大家普遍预期股市要大跌,但股市却先跌后涨,最终道琼斯指数以接近3%的涨幅而收盘。之后的一个看似“合理”的解释是市场的预期因素已经包含在股价中了。但随后的10几个交易日内,道琼斯指数继续上涨,从10月13日的低点至10月31日上涨了12%以上。

事实上,当前美国通胀形势还是比较严峻,俄乌冲突也没有缓解迹象,但为何美股就能持续反弹呢?有哪些“确定性”的预期来支持股市反弹呢?事后找原因是容易的,因为已经过去的都成为历史,而历史是确定的

从历史看,股息收益是美股最稳定且贡献最大的长期回报率来源;企业盈利增速是美股收益率的第二大来源,如果进一步拆分,通胀对盈利增速的贡献超过了企业实际盈利增速,且实际盈利增速具有很大的波动性;估值对美股长期收益率的贡献最小,却也是最大的波动来源。

股息率是美股长期回报的主要来源(标普500)

来源:Wind,中泰证券研究所

问题在于,美国股市回调至今,标普500的市盈率水平仍然在20倍以上,而股息率却只有1.66%,显然存在高估。那么,这被高估的估值水平,是否已经反映了未来对通胀回落的预期,或者美联储终止加息和缩表的预期?显然,我们必须通过假设让“确定性机会”显现出来,如美联储明年年初停止加息等。但问题是我们并不能来确保明年年初一定会停止加息,毕竟,影响通胀的因素太多了,不存在所谓的“确定性”。

总之,当前的股价是否已经包含了预期因素,可能永远会争执不清。也就是说,确定性的机会或风险是否已经反映在股价里了,没有定论,既然没有定论,那么,确定性的机会就不知道究竟有还是没有。

低估值资产一定存在确定性机会吗?

3 0年前,A股的上市公司家数很少,尤其是上海还处在“老八股”的时代,所有股票的市盈率没有低于50倍的,有的甚至近万倍,可能是全球股票最贵的市场。 如今,5倍市盈率的股票也很多了,A股市场不知不觉中成为全球估值水平偏低的市场之一。

就中国经济而言,尽管GDP增速相比过去已经显著回落,但比欧美还是要快不少,但A股市盈率水平已经明显低于欧美股市。如截至10月末,沪深300的平均市盈率已经跌至10倍,股息率接近3%,但我国的一年期存款利率只有1.5%;而美国的标普500指数对应的平均市盈率为20倍,股息率也只有1.6%,美联储的基准利率水平是3%-3.25%;印度SENSEX30指数的平均市盈率为22倍,股息率只有1.2%,而印度央行的基准利率高达5.9%

全球主要股市的市盈率和股息率水平比较

在不确定的市场里存在确定性机会吗?

来源:Wind,中泰证券研究所

因此,从经济增速、通胀和利率水平等的角度看,A股市场目前处在明显低估中。在被低估的股市中,配置其中的高股息率、低市盈率的权益资产,应该不难做到,从理论上讲具有较宽的“护城河”。但是否就一定可以获得利差收益呢?未必,而且风险也未必小。

例如,恒生指数对应股票的平均市盈率为7.4倍,股息率高达4.9%,成为全球估值水平最低股市,不少带A股的H股,其股价水平只有其A股的一半甚至三分之一。估值水平已经如此之低了还“跌跌不休”,哪有护城河可言?

反观过去的“老八股”,尽管30年前的市盈率水平高得离谱,但笔者曾经在2017年做过一个统计,1991-2016年这25年间,老八股的平均股价上涨了230倍,即每年平均涨幅超过24%,远胜巴菲特的投资回报率。为何会出现如此结局呢?是因为A股市场在发展之初的“稀缺性”导致的,A股市场也过去相当长时间内没有退市机制,于是“老八股”不断被借壳和资产重组,由此提升了估值水平。

如今,随着注册制的实行,A股市场的融资规模居全球前列,“稀缺性”消失了,一、二级市场的套利空间收窄了,于是,从过去两年看,投资者的风险偏好显著下降,即“预期转弱”。如果不能判断出预期何时转强的话,那么,低估值资产“估值提升的确定性”从何而来呢?

确定性的发生“概率”能计算出来吗?

国内外有关预测股市的方法花样百出,但据此方法能预测准的几乎没有。即便偶尔预测准了,可能也是运气,即不可能每次预测都准确。影响股市波动的因素太多,有上市公司基本面的因素,也有宏观政策面等因素,更难琢磨的是投资者情绪因素,而且,所有这些因素都很难量化,也就是说,不可能构建预测模型。说白了,预测股市走势本身就是一道无解题,纵然竭尽招数,还是无法获得答案。

最具有确定性的,是已经发生过的历史,未来则永远是不确定的。例如,疫情与防控手段均存在不确定;美联储的货币政策关联通胀,同样存在不确定性(如11月2日美联储加息75个基点,市场以为利空出尽,股市上涨,不料鲍威尔发表了一通鹰派观点,市场再次下跌)。

此外,行业的变化同样会受到景气周期、外部环境和政策等影响,依然存在不确定性;最后,上市公司本身盈利模式也会遇到同行竞争、周期性变化及各种意外事件的影响。总之,宏观、中观和微观三个层面给估值带来不确定性,加上投资者风险偏好与风格偏好的变化,更是让资产的估值显得扑朔迷离。

假设影响股市走势的只有三大因素:宏观环境因素、估值因素和心理因素,仍然无法来判断哪个因素的好转会带来确定性的机会,首先遇到的难题是如何来确定三者影响股市走势权重,因为股市在不同周期中,受三大因素影响的程度是不一样的。

基于假设的影响股市三大因素之权重变化

在不确定的市场里存在确定性机会吗?

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