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继“7·15”国务院常务会议提出“取消保险资金开展财务性股权投资行业限制”后，中国银保监会于2020年11月12日颁布《关于保险资金财务性股权投资有关事项的通知》（以下简称“《通知》”），首次对“财务性股权投资”的含义作出明确界定，并通过“正面引导+负面清单”的方式确定了保险资金财务性股权投资的投资范围，对今后保险资金直接股权投资提供了又一个可操作的制度指引。本文拟就相关要点进行解读。

关键词

保险资金；财务性股权投资；投资范围；行业限制

关于财务性股权投资的定义

一、本通知所称财务性股权投资是指保险集团（控股）公司、保险公司和保险资产管理公司（以下统称保险机构）以出资人名义投资并持有未上市企业股权，且按照企业会计准则的相关规定，保险机构及其关联方对该企业不构成控制或共同控制的直接股权投资行为。

原本解读

1. “财务性股权投资”与以往险资投资分类是否有衔接？

“财务性股权投资”虽然属于新概念，却并非新分类。根据《保险资金投资股权暂行办法》（以下简称“《暂行办法》”）的相关规定，保险资金投资股权的方式，可以分为“直接投资股权”和“间接投资股权”。其中，直接投资股权行为按照是否达到对拟投企业实现控制的角度，可以进一步分为“重大股权投资”和“其他直接股权投资”。从《通知》对“财务性股权投资”的定义中可以明确，本次放开投资范围的投资类型是尚没有对拟投企业实现控制的“其他直接股权投资”。

但是，《通知》对于“财务性股权投资”的界定进一步缩小，即除了排除保险机构通过直投对拟投企业实现控制这一情形外，还需要考虑排除保险机构关联方对拟投企业的影响。

2. 会计准则关于控制和共同控制的标准是什么？

根据《企业会计准则第36号——关联方披露》的相关规定，控制是指有权决定一个企业的财务和经营政策，并能据以从该企业的经营活动中获取利益；共同控制是指按照合同约定对某项经济活动所共有的控制，仅在与该项经济活动相关的重要财务和经营决策需要分享控制权的投资方一致同意时存在。

具体标准，可参考《企业会计准则第33号——合并财务报表》的相关规定，即控制是指投资方拥有对被投资方的权力，通过参与被投资方的相关活动而享有可变回报，并且有能力运用对被投资方的权力影响其回报金额，判断标准为：

（1）表决权：投资方持有被投资方半数以上表决权，或虽持有被投资方半数以下表决权、但通过协议能够控制半数以上表决权的；或虽持有被投资方半数以下表决权、但综合考虑投资方持有表决权的相对份额、分散程度、所持被投资方的潜在表决权（如可转换公司债券、可执行认股权证等）、其他合同安排产生的权利、被投资方以往表决权形式情况等相关事实和情况后，判断投资方持有的表决权足以使其目前有能力主导被投资方相关活动。

（2）有无单方主导被投资方相关活动的其他证据：如投资方能否任命或批准被投资方关键管理人员；能否出于自身利益决定或否决被投资方重大交易；能否掌控被投资方董事会等类似权力机构成员的任命程序，或者从其他表决权持有人手中获得代理权；投资方与被投资方的关键管理人员或董事会等类似权力机构中的多数成员是否存在关联方关系等。

3. 能否投资有限合伙企业或基金？

如上文所述，“财务性股权投资”属于直接股权投资，《通知》并未将间接股权投资纳入政策松绑范围。因而，“财务性股权投资”并不包括保险机构通过投资有限合伙企业/股权投资基金投资未上市企业股权的情形。

关于财务性股权投资的范围

一. 取消财务性股权投资行业限制

原本解读

关于保险资金直接股权投资行业范围的限制规定散见在《暂行办法》《保险资金投资股权和不动产有关问题的通知》和《保险资金境外投资管理暂行办法实施细则》三项文件中。文件要求，保险资金所投资的行业范围限于金融、养老、医疗、能源、资源、汽车服务、现代农业、新型商贸流通等企业股权。本次《通知》正式施行后，上述三项文件中关于投资范围限制的相关规定停止执行，预示着保险资金一般股权投资的选择面真正打开。

而与2018年曾对外公开征求意见的《保险资金投资股权管理办法》（以下简称“征求意见稿”）对比，《通知》在相关要求的表述上与征求意见稿基本一致，只是征求意见稿进一步规定了，除财务性股权投资外，对拟投企业实施控制的“重大股权投资”亦可以不限制投资行业范围。鉴于截至目前，该征求意见稿尚未落地，今后重大股权投资的可投范围能否随同放开，有待进一步明确。

二. 建立投资范围的“正面引导+负面清单”机制

原本解读

1. “正面引导+负面清单”机制主要有哪些内容？

正面引导

经对比，《通知》列举的两则正面引导内容与原《暂行办法》所要求的投资标的条件一致，均规定了标的企业主体资格、所属产业发展阶段要求。

负面清单

经对比，《通知》列举的负面情形基本能在《暂行办法》中找到对应的内容，该负面清单系在原《暂行办法》所要求的投资标的条件基础上进行整合、细化和补充。

整合与细化方面，两文件均提到需要关注标的企业的投资价值（即负面清单情形（一））、产业政策要求（即负面清单情形（七）（八））、标的企业的股权权属（即负面清单情形（五））、管理团队的能力（即负面清单情形（三））、关键人员的诚信（即负面清单情形（四））和与专业机构关联关系的禁止（即负面清单情形（六））。

补充方面，负面清单新增了要求标的企业最近三年无重大违约事件、控股股东或高管最近三年无重大处罚，从标的企业和关键人员的合规层面进一步控制股权投资风险；新增了标的企业经营范围限制，明确不得从事房地产开发建设；同时加入了债转股项目适用负面清单的相关规定，与发改委等部门在《关于鼓励相关机构参与市场化债转股的通知》中动员保险机构从事市场化债转股的政策有效衔接。

2. 如何理解标的企业不得直接从事房地产开发建设？直接从事房地产开发建设的定义和标准是什么？

负面清单中新增的规定——“不得直接从事房地产开发建设，包括开发或者销售商业住宅”，系对保险资金运用规则的重申，相关要求在以往文件中已有指出：

“保险公司投资不动产，不得有下列行为：……（三）投资开发或者销售商业住宅；（四）直接从事房地产开发建设（包括一级土地开发）；（五）禁止投资设立房地产开发公司或投资未上市房地产企业股权（项目公司除外），禁止以投资股票方式控股房地产企业。”

——《保险资金投资不动产暂行办法》第十六条

“……保险资金采用债权、股权或者物权方式投资的不动产，仅限于商业不动产、办公不动产、与保险业务相关的养老、医疗、汽车服务等不动产及自用性不动产。”

“……不得利用投资养老和自用性不动产（项目公司）的名义，以商业房地产的方式，开发和销售住宅。”

——《保险资金投资不动产暂行办法》第十三条

那么，如何理解标的企业不得直接从事房地产开发建设？我们认为，主要从以下两个角度看：

第一，标的企业不得为房地产企业（项目公司除外）。对于房地产企业的认定标准，需综合标的企业的经营范围、资质证书、主营业务收入判断：

（1）结合标的企业经营范围和资质证书判断：根据《房地产开发企业资质管理规定（2015修正）》规定，房地产开发企业应当申请核定企业资质等级，未取得房地产开发资质等级证书的企业，不得从事房地产开发经营业务。因此，同时具备房地产开发经营范围、和房地产开发企业资质证书的标的企业，极有可能被认定为房地产企业。

（2）结合标的企业的主营业务收入判断：根据深交所发布的《关于试行房地产行业划分标准操作指引的通知》规定，关于非上市公司是否属于房地产行业的认定，参照《上市公司行业分类》执行，即：（i）企业最近一年经审计的房地产业务收入≥50%；（ii）企业没有一类业务的营业收入比重≥50%，但房地产业务的收入和利润均在所有业务中最高，且均占到企业营业收入和利润的30%以上（含本数）。其中，房地产业务收入包括从事普通住宅地产、商业地产、工业地产、保障性住宅地产和其他房地产所取得的收入。上述主营业务收入标准仅是交易所在判断房地产行业时设置的参考依据，实践中，各家机构会根据内部风控要求划定具体红线标准。

第二，标的企业不得直接从事监管文件明文禁止的保险资金运用行为，包括成片土地开发、一二级联动、投资开发或销售商业住宅等。

根据深交所发布的《关于试行房地产行业划分标准操作指引的通知》规定，房地产类型分为五类，即普通住宅地产、保障性住宅地产、商业地产、工业地产和其他房地产。

因此，《通知》禁止的是标的企业直接从事一级土地开发和普通住宅地产开发或销售，而未禁止保障性住宅等建设活动。对此，保险资金相关文件中亦有辅助依据，如《关于保险资金参与长租市场有关事项的通知》允许保险公司通过直接投资方式参与长租市场等，侧面说明了“房地产开发建设”应采用狭义理解，即需要结合开发建设的对象和程度综合判断，并非旨在限制所有的开发建设活动。

关于投资资金的要求

原本解读

1. 《通知》对投资资金来源的规定有何亮点？

《通知》首次扩大了保险资管公司的参与范围与投资资金来源，即放开了原先对保险资管机构需要上一会计年度盈利、且净资产不低于5亿元的要求，同时允许除资本金外可以使用其他自有资金和责任准备金进行股权投资，使保险资管公司与保险集团（控股）公司、保险公司享有同等投资人地位。

2. 对投资资金的性质要求有何变化？

从相关文件的沿革看，《暂行办法》规定从事一般股权投资仅限于使用资本金或责任准备金；《关于保险资金投资股权和不动产有关问题的通知》进一步放宽资金要求，明确可以使用资本公积金、未分配利润等其他自有资金。《通知》对投资资金的性质要求并非新增，亦无调整，仅对自有资金的定义进行了明确，其界定范围与《保险资金运用管理办法》第三条无本质区别。因此，本次投资资金的性质要求，除对保险资管公司影响较大外，对保险集团（控股）公司、保险公司影响不大。

3. 上述规定中对自有资金的限制，是否意味着限制了保险资管公司使用受托资金从事股权投资？

根据《保险资金委托投资管理暂行办法》第十条规定，“保险资金委托投资范围，限于境内市场的存款、依法公开发行并上市交易的债券和股票、证券投资基金及其他金融工具”。因此，保险资管公司无法使用受托资金直接从事投资未上市企业股权的活动，但仍可以作为保险资金受托管理人，代表保险公司通过投资金融产品、间接进行股权投资活动。

文 | 原本律师 徐宇舟 刘璐懿 汤琳佳

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