现场尽调需要找哪种律师，投资于非上市股权,或者上市公司

在此前的专栏文章中，我们首先以投资纠纷解决的视角引入，说明投资是一件非常审慎、专业的事项，接着从股权投资基金运作的流程——“募-投-管-退”出发，介绍了股权投资项目的第一个阶段——“募”的相关内容。一个成功的股权投资项目需要在四个环节全方位把控风险，每个环节都不可忽视。如何判断一个股权投资项目是否是好项目？投与不投，该如何抉择？本文，笔者将从股权投资项目的第二个阶段——“投”谈起，从非上市企业股权投资、并购项目的法律尽职调查角度谈谈投与不投的问题。

尽职调查，英文为due diligence，是最早来源于海商法的专有名词。大约17世纪，荷兰海商法：“Before and at the beginning of the voyage, the carrier shall exercise due diligence to make the ship seaworthy, and it is a legal obligation.”译为：在船舶开航前和开航当时，谨慎处理使船舶适航是承运人的法定义务。而演变至今，尽职调查被广泛应用于投资领域，指投资者对企业经营状况所进行的现场调查与资料分析，以帮助投资者进行投资分析与决策。不同于资产评估、内部审计等，尽职调查的目标是为帮助投资者了解标的公司的真实经营状况和盈利能力，包括过去的、现在的以至未来的，而尽职调查的结果将决定投资者是否投资、以何种形式投资等。

在投资领域，尽职调查因侧重领域、范围、执行人员等的不同又细分为法律尽职调查、财务和税务尽职调查、商业尽职调查等。因尽职调查的专业性要求，PE通常委托第三方专业机构完成尽职调查工作。法律尽职调查承担着一项重大交易中“守门人”的角色，有着第一线的监督功能，通过核查和验证事实，全面展示历史和现状，发现法律问题，控制法律风险。

此外，法律尽职调查还可能对交易产生关键性的作用：其一，尽调中如发现重大法律风险或障碍，可能直接影响交易是否能继续进行；其二，根据尽调的结果，交易结构可能也需要作出相应的调整；其三，如在尽调中发现一些之前没有发现的新问题，将可能直接影响交易的定价；其四，交易文本一般是根据法律尽职调查的结果而进行起草的，特别是关于先决条件、陈述与保证、交割后义务等条款的内容。

一、法律尽职调查的流程

（一）工作流程

概括而言，法律尽职调查的工作流程如下图所示：

1、尽调前的准备：包括交易背景的了解、相关法律法规的检索、尽调律师团队的组建、核查验证方案的拟定、工作任务安排的分配等。

2、起草尽调清单：基于对尽调项目情况的初步了解，整理出尽调中需要关注的重点问题，拟定出有针对性的法律尽职调查清单。根据具体项目的行业特点，具体的关注重点有所不同。

3、现场尽职调查：尽调团队律师分工配合，开展现场调查。

4、赴相关政府部门、上下游企业等进行独立调查：根据不同项目的特殊要求，在尽调中，可能还需要独立走访工商、外汇、国资、环保等政府部门。例如，针对一些光伏发电企业的尽调，企业的各项批文应是核查的重点，为核查整个项目申办流程是否合法合规、企业拥有的批文是否合法有效，律师需要走访地方国资委、省市级国家电网、能源局、国土局等部门进行独立核查。同时，为核实企业的经营状况，还需向相关上下游企业了解情况。

5、出具主要法律问题清单：一次完整而优秀的法律尽职调查，不单是将标的公司真实情况和信息如实披露，更是要帮助投资者发现标的公司存在的问题和潜在法律风险，并提供可行的解决方案。在审阅标的公司文件资料过程中，在提取出主要法律事实的基础上，研究法律、法规及政策规定，利用法律专业知识和经验，分析可能涉及的法律问题，最终得出基本结论。

在股权投资、并购项目中，出具主要法律问题清单的一个很重要的作用是在投资前给予投资方更多谈判筹码，根据所列问题的具体情况，或可降低交易对价，或相应调整、剥离部分并购标的；而同时又可给予标的公司一定的空间和时间进行重组和整改，以求达到投资方的投资、并购条件。即使标的公司部分整改未能完成，也可将该等问题列入交易协议中，在协议签署后安排履行。

由此可见，主要法律问题清单并非刻意找茬，而是揭开远观时的面纱，客观披露标的公司的真实面目，使得投资方站在一个视野清晰、风险可控的地位上确认真正的投资、并购标的，与被投资方进行沟通、磋商，达成解决方案，最终推动和促成交易。

6、出具法律尽职调查报告：法律尽职调查的最终工作成果就是一份完整的书面法律尽职调查报告。法律尽职调查报告一般可以按照标的公司主体与股东、财务与资产债务、业务与合同、管理与人事等板块进行划分，每个板块提炼出关键事项，以“法律事实-法律问题-解决建议”的逻辑思路进行撰写。笔者将在后面的章节详细介绍法律尽职调查报告的内容。

如果说法律事实的撰写注重于提炼的过程，则揭示存在的法律问题，则更关注分析的过程，以及运用解决实际问题的思维和能力，提出必要的解决建议。

7、整理法律尽职调查资料并归档：法律尽职调查报告出具后，我们还需要对海量的资料予以整理并归档，做到法律事实、论述、分析均有据可查，整个项目有始有终。

（二）主要工作方法

1、书面审查

（1）文件审查

尽调中涉及大量文件资料的阅读，需要律师的细致、勤勉尽职的精神。面对大量的资料，律师需要以怀疑和审慎的眼光去看待，从资料中抓到核心，通过比对、审查公司工商注册、财务报告、业务文件、法律合同等各项资料，发现异常及重大问题。

（2）公开资料检索

除了审查标的公司提供的资料外，还可借助公开渠道进行检索、查询，如在国家工商总局“国家企业信用信息公示系统”网站查询企业的工商信息，在“信用中国”查询企业信用、是否受处罚等情况，在行业类网站查询企业的相关资质，在“全国法院被执行人信息查询系统”查询标的公司的涉诉、被执行、失信等情况。

2、现场查看

为了核查和验证企业的经营状况，律师时常需要实地走访标的公司的厂房、项目地、主要经营场所、销售网点等。

3、独立调查、走访

这里的独立调查、走访指的是在尽调过程中，了解企业的历史沿革、资产状况、信用情况等，这些资料的获取来源是标的公司所在地的工商行政部门、不动产主管部门、央行征信中心、人民法院等。一方面，可以通过网上的公开信息查询一些基本信息，另一方面，还需要实地走访标的公司所在地的相关政府部门、机构予以核实。

4、管理层、业务人员访谈

每个具体项目都有其特殊性，有些项目由于其行业的特殊性，可能需要特别的资质，也可能标的公司有着独特的商业模式，这些情况需要通过与标的公司业务人员、管理层的访谈进行了解。

二、投资项目法律尽职调查的主要内容

一次全面的法律尽职调查的内容是非常广泛的，概括而言，股权投资项目的法律尽职调查需至少包含如下图所示的十个方面内容：

（一）主体资格

该部分重点核查两大部分的内容，一是公司的存续情况；二是公司的历史沿革。通过对公司工商登记档案、章程、证照等文件的核查对公司的历史沿革进行梳理，分析判断：标的公司是否合法设立并存续？是否存在一些历史遗留问题？出资是否实缴到位，是否存在抽逃出资的情形？股权是否存在质押、冻结情形？历次股权转让是否公允，是否涉及所得税未缴纳的问题？涉及国有产权转让的，是否合法合规等。

（二）业务及资质

标的公司的业务情况是公司的立身之本，标的公司从事什么行业，主营哪项业务，营收的合法合规性和可持续性等，往往是PE机构决定是否将其作为投资备选企业的重要考虑因素。而与商业尽职调查不同，法律尽职调查对于标的公司业务的调查，不仅仅在于行业分析、盈利模式等的分析，更是注重于核查标的公司业务的合规性、独立性、持续经营能力等。律师团队通过核查标的公司签署的业务合同、资质证明文件等，核查标的公司的业务真实情况。

案例分析：

本律师团队曾代表一家PE机构对某芯片行业的企业进行法律尽职调查。初接触项目时可能会认为是一个非常不错的投资标的，标的公司的商业计划书做得非常漂亮，估值也很高。而随着调查的深入，团队律师发现标的公司的真实情况并不如表面看起来那么耀眼。标的公司为中外合资企业，其主要股东位于欧洲。通过调查发现，标的公司的业务严重依赖于其欧洲股东，其核心技术、知识产权等均掌握在其欧洲股东手上；就标的公司利用其欧洲股东的技术、人员从事经营等事项，仅有一份框架协议进行约定，具有很大的不确定性。由此，项目组律师判断，该标的公司业务严重缺乏稳定性、独立性。

（三）主要资产

主要资产是指标的公司的土地、房产、在建工程、机器设备、知识产权、债权等。通过对标的公司主要资产的核查，分析标的公司是否合法拥有其资产、其产权是否存在受到限制等情形，同时关注主要资产中哪些是标的公司生产经营所必需的资产，该等资产是否都可以正常且持续的供标的公司使用。针对不同类型的企业，该部分的核查重点又有所不同：如对于重资产的企业，应重点核查其土地、房产、机器设备等；而对于轻资产的企业，特别是高新技术企业，应重点关注其无形资产的部分等。

（四）重大债权债务

标的公司重大债权债务情况的调查，包括但不限于：查阅标的公司将要履行、正在履行以及虽已履行完毕但可能存在潜在纠纷的重大合同，并对其合法性、有效性以及是否存在潜在风险作出判断；调查标的公司金额较大的其他应付款、其他应收款等，判断其是否是正常经营产生，是否合法合规等。对标的公司重大债权债务情况的核查、梳理，可以为后续的谈判、投资协议的拟定奠定基础——明确标的公司在交割日前的债权债务情况，并在协议中予以相应体现，做好风险隔断。

（五）公司治理

公司治理直接影响到标的公司的管理、运行状况。因此，需要对标的公司的股东会、董事会、监事会、经营管理层的运行情况进行逐一核查，了解标的公司的公司章程、基本制度、董监高的任职情况等，分析其公司治理是否可以对公司的业务发展构成支撑，是否合法合规。

案例分析：

笔者团队承办的众多股权投资项目中，不乏外商投资的标的公司，特别是在尖端技术领域。如近几年比较热门的智能驾驶领域，国内相关配套的法律、法规、技术标准、认证规则尚不完善，进行智能网联汽车道路测试需符合相应的条件，针对不同测试环境（封闭测试环境、半开放方式测试环境、开方式道路测试环境；高速公路测试、载人测试）需满足不同要求，许多企业的道路测试在境外完成，其创始股东往往也具有境外身份，因此，标的公司有许多是外商投资企业。

而该类企业多是根据《中外合资经营企业法》（已被废止）设立的外商投资企业，根据当时有效之规定，未设立股东会。根据《外商投资法》¹《外商投资法实施条例》²的相关规定，外商投资企业应在2025年1月1日前按照《公司法》规定调整其组织机构。这一点值得关注的原因在于，如董事会为最高权力机构，则在后续的谈判中，则需就投资方向标的公司委派董事、监事等事宜进行约定，或者要求标的公司按照《公司法》规定调整组织结构，设股东会为最高权力机构，约定股东会的表决机制等。

（六）劳动及社会保障

不少企业在劳动、人力资源管理方面是不够规范的，存在的问题包括没有与全体员工签订劳动合同、没有按规定为员工缴纳社保，或者没有与核心技术人员签订保密协议、竞业禁止协议等。而这些问题，在不同的项目中的重要性也有所不同。例如，标的公司没有为全体员工缴纳社保或没有按实际工资作为缴费基数缴纳社保，可能面临被行政机关处罚或不能上市的风险。

投资即是投人，核心管理团队和技术团队至关重要。在一些以重要技术为依托的标的公司中，标的公司根本没有与其核心技术人员签署保密协议、竞业禁止协议，这对于投资方来讲可能就是重大风险；这种情况下，建议要求标的公司划定核心人员的范围，并在投资协议签署前要求这些核心人员签署保密协议及竞业禁止协议。

（七）关联交易及同业竞争

标的公司关联交易、同业竞争的具体情况可能会影响到其真实业务情况：就关联交易而言，需要调查标的公司关联交易在其业务中的占比，关联交易的定价是否公允，是否必要，是否有经过规范的决策程序等，通过一系列的调查来判断标的公司是否存在关联方利益输送等情况；就同业竞争而言，通过调查了解标的公司是否存在同业竞争的情况，并提前予以规范、清理，以免未来对标的公司申报上市构成障碍。

（八）税务及财政补贴

对标的公司税务情况的调查，目的在于判断标的公司是否存在税务方面的违法违规情况、是否存在补税、受到处罚等法律风险。而税收优惠和财政补贴的情况往往对标的公司的收入情况构成影响。在尽调中，律师团队需要判断该等税收优惠、财政补贴的真实性、是否存在被收回的风险，以及该等税收优惠、财政补贴不可持续时对标的公司的影响。此外，特定行业对应的政府补贴政策等的变化，也可能对特定企业造成重大影响。

案例分析:

笔者团队曾代表某PE机构对某园林建设类企业进行法律尽职调查，该企业在2015年-2018年期间在全国各地投资了100余个PPP项目。由于国家对PPP项目的监管政策逐年趋于规范、严格，该企业大量已投资的PPP项目未被纳入PPP项目库³，无法再以PPP模式进行，无法通过政府预算安排支出。由此，引发了该企业严重的资金流动性危机。

（九）环境保护与安全生产

对于生产类的企业，对其环保、安全生产情况的核查尤为重要。如该企业是否已按照相关法律的规定取得环保备案，完成环境影响评价，相关工程是否完成环保验收等；该企业的生产是否符合安全生产的要求，是否因违法行为受到过环保部门、安全部门的处罚等。

（十）诉讼、仲裁、行政处罚

通过对标的公司已决或未决的诉讼、仲裁以及行政处罚的调查，了解标的公司是否有大额的给付义务，该等处罚是否对标的公司的经营构成重大不利影响，是否存在潜在的诉讼风险，如重大违约等。

三、结语

如果说投资是一次长跑，那么起跑的表现将决定一次投资能够跑多久、跑多远。在投资前的法律尽职调查就像是紧守在投资前的一道重要防线，帮助投资者拨云见雾，剥茧抽丝，看清标的公司的真实情况，为未来的投资和投后管理奠定坚实的基础。

正如这句流行的话：“当我买下一个公司时，先别恭喜我；当我卖掉它时再恭喜我吧”，作为投资方在考虑投不投的问题时，同时必须思考怎么退的问题，因此，法律尽职调查报告所披露的投资退出的关键要素是否存在重大瑕疵和障碍，这无疑会影响投或不投的决定。

文中注释

1、《外商投资法》第三十一条 外商投资企业的组织形式、组织机构及其活动准则，适用《公司法》、《合伙企业法》等法律的规定。

2、《外商投资法实施条例》第四十四条 外商投资法施行前依照《中外合资经营企业法》、《外资企业法》、《中外合作经营企业法》设立的外商投资企业（以下称现有外商投资企业），在外商投资法施行后5年内，可以依照《公司法》、《合伙企业法》等法律的规定调整其组织形式、组织机构等，并依法办理变更登记，也可以继续保留原企业组织形式、组织机构等。自2025年1月1日起，对未依法调整组织形式、组织机构等并办理变更登记的现有外商投资企业，市场监督管理部门不予办理其申请的其他登记事项，并将相关情形予以公示。

3、《关于规范政府和社会资本合作（PPP）综合信息平台运行的通知》（财金[2015]166号）第七条：“…所有PPP项目必须列入项目库。省、市、县级财政部门应与相关部门密切沟通，保证符合条件的项目及时、准确、规范、完整列入项目库。”第十九条：“省、市、县级财政部门在项目库中上传的PPP项目信息不真实、不准确、不规范、不完整的，将不予采用。原则上，国家级和省级示范项目、各地PPP年度规划和中期规划项目均需从PPP综合信息平台的项目库中筛选和识别。未纳入PPP综合信息平台项目库的项目，不得列入各地PPP项目目录，原则上不得通过预算安排支出责任。”

《关于规范政府和社会资本合作（PPP）综合信息平台项目库管理的通知》（财办金〔2017〕92号）的相关规定，对于新项目入库进行严格把控，对于已入库的项目进行集中清理，对于不宜采用PPP模式实施的、前期准备工作不到位的、未按规定开展两个论证的项目等应当予以清退或不予入库。

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