基金逾期还能转让吗?,关于私募基金的问题

私募基金作为我国多层次资本市场体系的重要组成部分，在支持实体经济发展和促进科技创新等方面的积极作用日益凸显。与此同时，私募基金投资已经成为高净值人士的标配，作为一种重要的财富增长方式，私募基金在资产配置中逐渐扮演越来越重要的角色。截止2022年3月底，私募基金管理人（以下简称管理人）数量超过2.4万家，管理基金产品数量近13万只，存续规模突破20.38万亿元，仅北京地区规模就超过4.4万亿元[1]。

我国私募基金行业和市场生态还未完全成熟，存在着各种乱象，今年以来，中国证券投资基金业协会（以下简称中基协）已累计公布了4477家失联机构。在规范和优化行业发展的同时，投资者的保护工作也亟待加强。根据上海金融法院发布的《私募基金纠纷法律风险防范报告》（以下简称《上海金融法院报告》）[2]，仅上海法院2016年至2021年审结的涉私募基金民事案件就达542件，总标的额超过人民币140亿元，平均诉讼标的额超过人民币2600万元，远高于一般金融案件。其中绝大部分都是投资者，特别是个人投资者诉管理人、基金合伙企业、销售机构、托管人等利益相关机构的维权类案件。考虑到复杂的私募基金产品安排，相比于专业机构，投资者往往处于信息不对称的弱势地位。

我们已从管理人的角度出发，对私募基金合规运营问题进行了全面探讨[3][4][5]。从实务角度看，有必要从保护投资者的角度出发，特别是在私募基金风险暴露的情况下，对投资者的退出、止损和索赔等维权问题进行系统性研究。

我们继续推出四篇系列文章，聚焦私募基金退出阶段的投资者权益保护，总结重大私募基金投资者维权案件经验，从申请监管查处、民事诉讼和仲裁、以及涉刑案件维权等多个实务角度，探讨投资者的退出、止损和索赔等维权难点。

作为系列文章开篇，本文将基于合同、合伙企业及公司法律规则，归纳最新司法裁判观点，对契约型、公司型、合伙型三种组织形式私募基金的投资者退出路径作全面解析。

私募基金的退出阶段

根据《上海金融法院报告》，退出阶段是投资者维权纠纷的集中爆发期，相关争议案件占到私募基金案件总数的61.25%。特别是占比最多的投向公司股权类的私募基金，由于投资时间较长、投资标的复杂不透明，退出风险较大，近年来已频频暴雷。各类私募基⾦的完整⽣命周期都包含“募、投、管、退”四个基本阶段，私募基金投资者与管理人之间矛盾为何在“退”时集中爆发？

以由普通合伙⼈（GP）和有限合伙⼈(LP)共同组成的合伙型私募基⾦为例，在资⾦募集阶段，普通合伙⼈（GP）在中基协登记为管理⼈后可以⾃⾏或委托第三⽅代销机构向投资者销售私募基⾦，与作为有限合伙⼈(LP)的投资者签订合伙协议，成⽴合伙企业并约定企业经营期限（即投资期限）和经营、管理等事项。在资金投资和管理阶段，管理⼈会依据合伙协议约定作为执⾏事务合伙⼈并主导私募基⾦的投资和管理，这⼀阶段投资者基本不参与。退出阶段有两层含义，既包括基⾦层⾯上的基金财产投资到期对外投资标的的按时退出，也包括投资者层⾯上的基金本⾦投资期满本金及收益的按时兑付，投资者会直接参与，自然对退出阶段最为关注。

根据《上海金融法院报告》，私募基金案件投资人起诉管理人的主要事由包括：在“募、投、管”阶段管理人伪造风险揭示文件中的签字、风险提示不充分、存在虚假宣传、不实宣传、承诺保本保收益、投资方向不明或者与约定不符、没有履行谨慎管理义务、没有履行信息披露义务等，以及在“退”的阶段拒绝赎回，未按合同清算或者清算不及时等。实践中，只要在“退”的阶段管理人能按期向投资者兑付投资本⾦及收益，即使“募、投、管”阶段管理人有不规范操作，产生的内部纠纷也容易协商解决，投资者一般不会选择诉至法院或申请仲裁。反之，“募、投、管”阶段管理人的各类违规问题在投资者无法顺利退出时都会被放大审查，双方矛盾会在“退”时集中爆发。

从私募基金退出对私募基金投资者的依法维权也极为重要，根据《九民会议纪要》第75条规定，投资者在请求损失赔偿时，应对其损失承担举证责任。投资者如果无法退出，一般意味着管理人不同意向投资者确认并结算私募基金应兑付的投资本⾦及收益，也就不能确定投资者实际遭受损失的金额，多数情况下投资者的索赔请求不会被支持，而被要求在损失确定后另行起诉[6]。

投资者退出路径

图1：契约型、合伙型、公司型三种组织形式私募基金的投资者退出路径

私募基金大致分为契约型、合伙型和公司型三种组织形式，相比于契约型和合伙类型，公司型基金数量和退出纠纷都要少很多，三种组织形式私募基金的投资者退出路径需要分别结合合同、合伙企业及公司法律规则理解。

图1橙色部分指向契约型、公司型、合伙型三种组织形式私募基金合同普遍约定的四种投资者退出路径：

（1）转让（转让基金份额、合伙份额、股权）。

（2）解除合同。

（3）退伙或减资退股。

（4）清算。

对于契约型中的开放式基金，投资者还多了一种按照基金合同约定的开放日前申请赎回的便捷退出路径。

图1蓝色部分指向实践中第三人同投资者约定的退出路径：

（5）第三人提供保证、债务加入、其他承诺。

图1绿色部分指向满足法律规定条件下的退出路径：

（6）对私募基金投资目标公司主张特定权益，包括债权人代位权诉讼和派生诉讼。

转让

转让的退出路径，一般只需转让方和受让方双方达成意思自治，并与管理人签订三方协议后向份额登记部门报备即可，法定限制条件较少，操作流程便捷。契约型私募基金本质是信托合同，没有工商登记的法律载体。转让基金份额只要求转让后受让方符合《证券投资基金法》第87条限定的合格投资者资质及数量要求，合伙型、公司型私募基金还涉及到作为法律实体的合伙企业或独立的公司法人。转让合伙份额、股权应当区分对内和对外两种情形并履行《合伙协议》、《公司章程》规定的及时通知等相关义务，对外转让股权还应当征求其他股东是否同意转让的意见。

转让有三种模式，即提前签订转让条款、基金亏损后再行签订转让协议、以及签订预约转让协议：

（1）提前签订转让条款的，a、如果受让方是管理人的关联方，转让条款并非为规避相关禁止管理人保底或刚兑，只是关联方作出的私募基金发行信用增进措施，转让协议合法有效[7]，否则参照《九民会议纪要》第92条规定，转让条款应被认定为无效，受让方对投资者损失承担与其过错相适应的赔偿责任；b、如果受让方是管理人及其关联方之外的其他主体，转让条款合法有效[8]。

（2）基金亏损产生后，包括管理人及其关联方在内的受让方自愿弥补投资者亏损，与投资者再行签订转让协议的，系民事主体对自己民事权利的处分，不构成保底或刚兑，协议有效[9]。

（3）签订预约转让协议的，如果只有预约性质的转让协议，只能请求受让方支付违约金、损害赔偿，而不能直接请求退出基金[10]，如果后续签订了本约性质的转让协议，根据（1）或（2）判断本约转让协议的效力即可[11]。

解除合同

契约型私募基金本质是信托合同，所以投资者可以行使约定解除权和法定解除权并要求返还投资本金和资金占用成本，从而实现退出。实务中，基金合同都是制式合同，投资者很少能与管理人事先约定好解除事由，投资者行使约定解除权的事由必须严格属于基金合同约定的解除事由，否则无法解除合同[12]。投资者可以依据《民法典》第563条第4款规定，出现：

（1）未按照合同约定与投资者协商变更基金产品，约定的基金尚未成立备案[13]，

（2）管理人对基金底层资产怠于行权等实质违约等情形[14]，致使不能实现基金合同目的为由行使法定解除权。值得注意的是，在出现“管理人未按照投资范围运用基金资产”构成根本性违约情形时，如果投资者没有选择行使法定解除权而是要求终止合同，也有法院会确认投资人有权终止基金合同，支持返还投资者购买的基金份额本金并赔偿利息损失[15]。

合伙型、公司型私募基金需要在工商部门注册登记合伙企业或独立的公司法人作为法律实体，所以合伙型、公司型私募基金投资者一般不能通过解除合伙协议和入股协议合同的方式实现退出。以合伙型私募基金为例，只有出现合伙基金作为法律实体（对投资者的限制）不存在的极特殊情形，如：

（1）管理人不按约成立合伙企业致使不能实现合伙合同目的[16]；

（2）合伙基金只有投资者和管理人两个合伙人并且管理人不履行主要投资义务构成合同根本性违约[17]，投资者解除合同的诉求才可能得到支持。值得注意的是，在合伙基金只有投资者和管理人两个合伙人时，有投资者主张管理人在签订合伙协议时存在欺诈行为请求撤销合伙协议未被支持[18]，就投资者举证责任而言，证明《合伙协议》订立之前管理人存在欺诈故意的难度远大于证明《合伙协议》履行过程管理人存在恶意违约，一般应选择解除合同的退出方式。

退伙、减资退股

合伙型、公司型私募基金涉及到作为法律实体的合伙企业或独立的公司法人，所以理论上这两类私募基金的投资者还存在退伙、减资退股的退出路径。然而法定的退伙、减资退股条件都很严格，实务中通过退伙、减资退股路径实现退出的难度较大。

合伙协议有特殊约定退伙事由的，例如约定“其他合伙人严重违反合伙协议约定的出资义务且经该合伙人监督协商无效，合伙人可以退伙”，可以首先按照合伙企业财产状况先行结算，再按照合伙协议约定的财产份额退还办法或全体合伙人的决定执行退伙[19]。

合伙协议没有特殊约定退伙事由的，由于涉及财产份额退还，退伙路径的实现会因为众多投资者之间约定不明且无法达成一致后容易而遇到障碍，即使全体投资者同意某位投资者退出并从取回财产，投资者还要以该财产对退伙前的原因发生的合伙企业债务承担。这种情况下，我们一般不建议投资者采用退伙的方式退出合伙型私募基金。

减资退股则须经过股东会表决通过、后续的编制资产负债表及财产清单、通知债权人、公告等流程复杂，耗时很长，考虑到公司型数量较合伙型私募基金少，采用减资退股路径退出的投资者和退出纠纷都非常罕见。

清算

契约型私募基金的清算按基金合同约定到期后即应启动，如果管理人怠于履行清算义务导致基金赎回金额无法确定，可认为管理人未履行基金合同到期赎回及分红义务，应向投资者支付基金赎回款和违约金[20]。

合伙企业和公司型私募基金的到期清算均有更为严格的法定条件，即便满足清算条件，如图2所示，也要经历组成清算组（清算人）、通知和公告债权人、编制和实施清算方案、处理基金财产、制作清算报告、注销私募基金财产账户、工商注销登记等环节，是私募基金退出路径中流程复杂、耗时极长的一种，同时也是所有类型的私募基金投资者的兜底退出路径。如果管理人怠于履行清算、结算义务导致损失金额无法确定，理论上可以发起强制清算程序，但实践中存在诸多难点，我们将在后文分析。

图2：合伙企业和公司型私募基金的到期清算

保证、债务加入、其他承诺

除了私募基金合同普遍约定的上述四种投资者退出路径外，实践中存在基金合同约定外，由第三人和投资者约定的退出路径，包括通过第三人提供保证[21]、债务加入[22]、以及其他承诺[23]向投资者担责的方式实现退出，且都需要另行书面约定。

债务加入与保证的方式实现退出都以投资者（债权人）对管理人（债务人）享有确定债权为前提，保证与债务加入的最大区别在于责任承担的从属性，第三人以《差额补足协议》等形式承诺对管理人不履行的差额部分承担债务的，应被认定为保证行为。如果投资者对管理人享有的基金份额权利没有转化为确定债权，第三人作出担责承诺应被理解为独立合同并依据其约定的具体权利义务承担民事责任。

对投资目标公司主张法定权益

投资者与基金投资的目标公司之间并不存在合同等直接的法律关系，但在特定情形下投资者可以依据法律规定，选择直接向目标公司主张权利，弥补自身亏损。

（1）派生诉讼的可行性

公司股东/合伙企业有限合伙人派生诉讼，诉讼利益应归于私募基金而非直接归属作为股东和有限合伙人的投资者，管理人就合伙企业对投资目标公司的到期债权无法或者怠于行使权利的，特别是在管理人失联的情况下，仅起诉管理人费时费力，无法实现诉讼目的。管理人确有怠于行使权利的行为的，在不损害其他投资者利益的情况下，无需全体投资者同意，部分投资者即可以派生诉讼方式来化解困局[24]。管理人仍在以起诉、磋商、调解等途径向目标公司行使权利向被投资目标公司积极主张权益的，投资者提起派生诉讼不属于维护公司/合伙企业的利益为目标，且可能损害其他投资者的利益，无法直接请求管理人赔偿损失[25]。

对于契约型基金，由于缺少《公司法》和《合伙企业法》中派生诉讼的法律依据，在目前的法律架构下投资者没有直接诉讼的请求权基础。

（2）行使债权人代位权的可行性

投资者行使债权人代位权，同时存在投资者权益属于基金份额/合伙份额/股权而非到期债权、私募基金对其投资目标公司无到期债权两重障碍。一般情况下，投资者应依据法律和基金合同先对私募基金进行清算，才能使享有的基金份额/合伙份额/股权权利转化为债权权利[26]。投资者对私募基金已享有合法有效、数额确定的债权，并且私募基金对投资目标公司享有合法有效的债权的，在管理人怠于行使其到期债权对投资者造成损害时，投资者可以行使债权人代位权[27]。

[1]中国证券投资基金业协会：《私募行业总貌》，载中国证券投资基金业协会官网2021年5月26日.

[2]上海金融法院：《私募基金纠纷法律风险防范报告》，载上海金融法院官网2022年2月18日.

[3]王若琳：《合规指南！私募基金管理人在募集阶段该如何进行合规运营？（一）》，载微信公众号“周泰研究院”，2022年5月23日

[4]王若琳：《合规指南！私募基金管理人在“投、管”阶段如何进行合规运营？（二）》，载微信公众号“周泰研究院”，2022年5月24日

[5]王若琳：《合规指南！私募基金管理人在退出阶段如何进行合规运营？（三）》，载微信公众号“周泰研究院”，2022年5月25日

[6]潘明祥与上海百瑞资产管理有限公司合同纠纷案，河南省郑州市中级人民法院（2020)豫01民终15873号民事判决书

[7]黄四平、深圳市誉德控股有限公司等合同纠纷案，深圳前海合作区人民法院 (2020)粤0391民初1183号民事判决书

[8]北京盈泰财富云电子商务有限公司等与陕西省教育基金会合同纠纷案，北京市第二中级人民法院 (2020)京02民终7993号民事判决书

[9]高贵明与深圳市金色木棉资产管理有限公司、深圳市锦安控股有限公司、深滨贸易（深圳）有限公司合同纠纷案，江苏省南京市中级人民法院（2020）苏01民终10942号民事判决书

[10]宁高与彭震其他合同纠纷案，上海市高级人民法院（2021）沪民申487号号民事裁定书

[11]王世超与深圳市鸿海环球控股集团有限公司等合同纠纷案，广东省深圳市福田区人民法院 (2020)粤0304民初52674号民事判决书

[12]蔡学文与锦云（深圳）股权投资有限公司等金融委托理财合同纠纷案，济南铁路运输中级法院 (2021)鲁71民初123号民事判决书

[13]励琛(上海)投资管理有限公司与沈惠仙证券投资基金交易纠纷案，上海金融法院（(2019)沪74民终123号民事判决书

[14]宁波德邦基业投资管理有限公司与丰圣财富资产管理有限公司其他合同纠纷案，上海金融法院（2019）沪74民初2842号民事判决书

[15]王宁宁等与山东赑贝贸易有限公司等金融委托理财合同案，山东省济南市中级人民法院（2019）鲁01民终8544号民事判决书

[16]万达众筹投资管理（北京）有限公司与代惠明合同纠纷案，北京市第三中级人民法院 (2018)京03民终15195号民事判决书

[17]胡建忠与湖北乾涌股权投资基金管理有限公司、浙江新三板资产管理有限公司合同纠纷案，湖北省武汉市江汉区人民法院 (2019)鄂0103民初6629号民事判决书

[18]上海金元百利资产管理有限公司与深圳吾思十八期股权投资基金合伙企业合伙协议纠纷案，最高人民法院（2018）最高法民终539号民事判决书

[19]常州青枫投资建设有限公司与深圳市中汇金股权投资有限公司、常州扬子投资管理有限公司等退伙纠纷案，江苏省常州市中级人民法院（2019)苏04民终2605号民事判决书

[20]华南友、南方财经私募股权投资基金（贵州）有限公司与贵州华恺置地有限公司合同纠纷案，重庆市第一中级人民法院 (2019)渝01民终5709号民事判决书

[21]世纪金源投资集团有限公司等合同纠纷案，北京市高级人民法院 (2021)京民终754号民事判决书

[22]李某某与谷彦波合同纠纷案，北京市第一中级人民法院 (2022)京01民终796号民事判决书

[23]张洪菊与蒋艺婷保证合同案，江苏省镇江市丹徒区人民法院 (2020)苏1112民初175号民事判决书

[24]焦建、刘强等与安徽瑞智房地产开发有限公司金融借款合同案，最高人民法院 (2016)最高法民终756号民事判决书

[25]刘兴跃、长沙吉信房地产开发有限公司合同纠纷案，湖南省长沙市中级人民法院 (2018)湘01民终6537号民事判决书

[26]东省济南市中级人民法院 (2021)鲁01民终3099号民事判决书

[27]顾美芳与王茜嗣等债权人代位权纠纷案，北京市第三中级人民法院 (2021)京03民终554号民事判决书

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