债转股管理办法，平台公司化债方案

2018年以来，地方投融资平台的发展就进入平台期，经过数年地方基础设施建设的狂飙突进，地方投融资平台公司的债务已经积累到非常庞大的规模，本金加利息，已经压得很多地方投融资平台公司无法喘息，到目前为止，全国的地方投融资平台公司，都还没有哪一家能够单凭自身的发展，从债务的泥潭中挣脱。

行业的基本判断认为，单纯以市场化的方式，难以解决地方投融资平台公司的债务问题，毕竟很多公司的债务是替地方政府“背锅”，而地方政府的财政收入又不足以覆盖相关的债务，甚至利息都无法偿还，最终还是需要中央层面的政策红利，比如就有意见认为，应该以现代货币理论为基础，超发货币进行填补等，但到目前为止，国家层面都没有积极的救市政策出台，各家地方投融资平台公司又必须维持各自的运转，确保融资的偿还以保证当地的信用不破，处境唯艰。

去年笔者曾经总结过地方投融资平台公司的求生之道，总结为《增资增信，大而不倒》，从道的层面给出建议，在公司资产和信用稳定的基础上，本文再次提出在术的层面，地方投融资平台公司可以采用的债务风险化解方式。

一

出租出售资产模式

在地方政府主导下，通过地方政府直接或间接控制的相关资产注入企业，采取出租出售等方式获得偿债资金，进而化解相关债务的方式。这种方式的意义首先在于通过出租出售资产，可以改善地方政府及平台公司所控制资产的使用效率，有效缓解大量资产资源长期低效闲置的问题；其次，通过盘活资产可以促进相关平台公司规范化管理国有资产，促使国有资产的保值增值，为公司的市场化转型奠定基础。

二

售股还债模式

指在地方政府的主导下，相关债务主体通过出售持有的地方国企股权获得偿债资金，用于偿还相关的到期债务。本方式的典型代表是贵州省国资委通过数次出售茅台公司股票，将资金注入贵州金控集团，并用于支持贵州省及以下地市相关平台公司的债务偿还。售股还债模式要求地方政府持有优质公司的股权，是以强救弱的无奈之举。该方式意味着地方政府对相关国企控制力的减弱，且容易演变成债务在地方国企之间的流转，尤其是对于没有优质股权的地方政府，不宜采用。

三

债转股模式

债转股模式是指地方投融资平台公司通过引入债转股实施机构，以股权投资方式承接平台公司的相关债务。相关债转股实施机构包括银行系的资产管理公司、地方AMC、国有资本投资运营公司等。债转股模式同样要求地方对相关债转股实体公司有相应的控制能力，对地方政府的财政收入同样有较高的要求。

四

混改模式

混改模式是指地方投融资平台公司通过引入战略投资者，对地方投融资平台公司进行员工持股、多元化股东持股等方式进行的混合所有制改造，以优化地方国企的法人治理结构，进而化解地方政府的债务风险。混改模式的实质是以地方国企的部分控制权换取其他个人或社会资本的注入，对于地方投融资平台公司的业务前景、内部管理均有较高要求。混改模式在较早上市的国企公司中已有先例，但在近年间，由于地方投融资平台公司的债务压力越来越高，该模式在实体化地方国企中应用较多，在地方投融资平台公司的混改中实例较少。

五

资产证券化

资产证券化要求地方投融资平台公司具有能够产生稳定现金流的资产或者业务，该资产或业务通过结构化设计在资本市场上发行，以资产或业务支持的证券来募集资金。当前地方投融资平台公司发行的资产证券化产品本质上属于到期需要还本付息的债权型融资产品，2020年，证监会、国家发改委印发相关政策，推动相关金融产品用于公共设施建设的试点工作，但目前为止尚未有实例落地，其主要原因在于该金融产品的基础资产选择相对困难，且税收方面尚有不确定之处。

六

PPP模式

PPP模式是政府采用竞争性招标比选方式，选择在公共服务领域具有投资运营能力的社会资本方，与地方投融资公司合作平等签约。由社会资本方提供公共服务，政府最终依据公共服务的绩效向资本方支付对价的模式。该模式在前几年流行较广。当前，由于国家发改委对于PPP项目的限制，以及PPP项目本身的适用性问题而逐渐式微。

七

并购上市公司模式

并购上市公司是指地方投融资平台利用A股市场具有典型的估值溢价的特征，通过实施并购行为获得溢价套利的方式。该方式已经在有些地方投融资平台公司中产生具体实例，但并购上市公司成功后成功经营上市公司的案例不多，更多的是通过已经并购的股权进行质押获取资金，其本质上与股权融资、资产融资较为类似。

上述七种地方投融资平台的化债方式，是在当前的具体操作中均有实例存在、且众多地方投融资平台公司仍在使用的方法。究其根本，都是在术的层面，进行债务腾挪的短期操作，在国家和地方政府出台相关政策彻底解决地方投融资平台公司自身债务问题之前，在地方投融资平台公司通过自身经营化解自身沉重债务压力之前，是可以采用的临时手段，不是解决债务问题的终极路径。

目前，各地方投融资平台公司都在咬紧牙关，坚持债务信用不破，苦等出口，本文汇总上述方式，供有需求地方投融资平台公司参考。

作者：丁磊，北大纵横高级合伙人