（报告出品方/作者：国海证券，胡国鹏、袁稻雨、崔莹）

1、 如何观察货币政策周期？

从我国货币政策体系来看，操作目标、中介目标和最终目标构成政策传导机制， 而央行通过政策工具直接影响操作目标，通过观察中介目标的表现判断政策实 施效果，并实现最终目标的过程构成了我国货币政策的调控框架。 我国货币政策的最终目标同经济及金融发展阶段、阶段内主要矛盾密切相连， 物价稳定及经济增长为主要的中长期目标。《中国人民银行法》规定的我国货币 政策目标有经济增长、物价稳定、充分就业和国际收支平衡，中期目标有金融 稳定，在特殊转轨时期，存在发展金融市场、金融改革开放两个目标。经济社 会发展的不同矛盾对应着不同的最终目标，构成观察我国货币政策取向一个变量。

金融市场的发育程度，以及政策传导机制的有效性直接决定了政策调控框架转 型进程，我国政策调控框架大致经历了计划管理—数量型调控—价格型调控的 转变。1984 年中国人民银行专门行使中央银行职能后，采用通过直接调整信贷 规模的计划管理模式，1998 年取消信贷规模管理，重启人民币公开市场业务标 志着政策调控框架转为数量型调控。2012 年后我国进入数量型向价格型调控的 转型期，2019 年 8 月 LPR 机制进一步完善代表我国真正意义上转向价格型调 控为主。以此来看，调控方式的转变为我们观察货币政策周期提供了第二个视 角。 当前央行已形成定期信息沟通机制，关键表述的边际变化能够为我们提供政策 方向的确认。央行建立同市场的信息沟通机制有利于引导和稳定公众预期，提 高货币政策的有效性，目前我国央行已形成新闻发布会、货币政策例会、货币 政策执行报告等常态化的沟通机制。宏观政策基调来看，2010 年前存在明显的 宽松、从紧的基调区分，后为了稳定市场预期改用“稳健”并沿用至今。此外， 流动性及信贷层面的“闸门”、“适度”、“合理充裕”等用词同样构成观察政策 变化的一个视角。

以最终目标、政策调控框架的转变及政策基调的变化，可以将 1985 年以来货 币政策的变化分为四个周期。1985 年至 2003 年政策框架由计划管理向数量型 工具转变，但本时期央行并不能独立行使其权力，只能被动地对经济变化做出 反应；2003 年至 2012 年货币政策调控框架以数量型为主，其中 2003 年至 2008 年为了抑制通胀及对冲外汇占款被动长期实行紧缩政策，2008 年至 2012 年进入经济、政策调整期；2013 年至 2018 年进入数量型向价格型转变的过渡 期，本阶段央行需要平衡稳增长、调结构、促改革、防风险等多个目标，为配 合经济发展方式转变，政策基调基本维持中性偏紧（2014 年 Q2 至 2016 年 Q2 阶段性放松抗通缩）。2019 年 LPR 机制改革标志着我国具备了价格型调控框架 的雏形，同时本阶段经济结构性缺陷凸显，本阶段央行着重于完善结构性货币 政策工具、打通政策传导机制。

2、 1985 年至 2002 年：履行央行职能的探索期

1985 年至 2002 年货币政策调控从计划管理逐步转向数量型，但计划转轨初期 政企部分、责权不明背景下央行并不能独立行驶其权力，只能被动地对经济变 化做出反应。1984 年我国人民银作为专门行使央行职能建立正式的二级银行体 制，随后采用现金发行和信贷规模管理的计划管理方式进行货币信贷调控， 1985 年至 1997 年上半年，我国经历两轮通胀周期，为应对经济发展过热和居 民需求旺盛，央行实行以抑制通货膨胀为目的的紧缩性货币政策；而受亚洲金 融危机冲击和内部有效需求不足的影响，1997 年至 2002 年货币政策转向宽松， 并在此过程中重启公开市场操作业务，真正意义上开始履行央行职能。

2.1、 1985 年至 1997 年：计划管理下的政策“失效”

1985 年至 1997 年上半年期间，受追求经济高速增长和社会投资需求旺盛影响， 我国出现了两轮较为明显的通货膨胀周期。第一次通胀周期出现在 1987 年 Q3 至 1989 年 Q4，其中 1988 年 8 月至 1989 年 6 月我国 CPI 同比增速保持在 20% 以上。具体来看，1984 年以来我国经济过热发展，并呈现投资、消费需求双膨 胀的局面，1984 年至 1987 年固定投资年均增速达到 22.5%、社零平均增速达到 19.6%。投资及消费需求的膨胀刺激货币超发，进一步加剧价格的上行。第二 次通货膨胀出现于 1992 年 Q2 至 1997 年年初，其中 1994 年 1 月至 1995 年 5 月， 我国 CPI 同比增速连续 17 个月处于 20%以上。其主要原因在于为激发大中型国 有企业活力，1991 年 9 月中央工作会议出台放松银根、下调利率等 20 条措施， 导致信贷规模急剧扩张，1991 年至 1995 年 M2 同比年平均增速达到 31.8%。与 此同时，市场化改革下商品价格持续放开，粮食价格快速上涨，持续推升 CPI 指数。

本阶段反通胀长期成为货币政策主要目标，央行主要通过计划管理方式严控信 贷规模。随着 1988 年 2 月 CPI 同比增速突破 10%，1988 年 1 月人民银行全国 分行行长会议上，人民银行行长陈慕华在讲话中提出“控制总量，调整结构” 的总方针，标志着本轮货币政策基调正式收紧。1988 年 3 月中国人民银行印发 《1988 年深化信贷资金管理体制改革的意见》，内容规定 1988 年金融宏观控制 的目标仍以控制信贷规模为主，完善信贷计划管理体制。1988 年 8 月底，针对 需求膨胀、挤兑、控购风险，央行全面推行紧缩政策。9 月党的十三届三中全 会上指出“把明后两年改革和建设的重点突出地放到治理经济环境和整顿经济 秩序上来”，并着重强调“治理经济环境，主要是压缩社会总需求，抑制通货膨 胀”，再一次强调了紧缩的货币政策导向。1989 年 11 月中央通过《中共中央关 于进一步治理整顿和深化改革的决定》，其中提出通过治理整顿，逐步降低通货 膨胀率、扭转货币超经济发行的状况，逐步做到当年货币发行量与经济增长的 合理需要相适应。1991 年 7 月央行发布《关于进一步加强流动资金贷款管理的 通知》中提出“区别对待，扶优限劣”的信贷政策，强调继续优化贷款结构， 压缩不合理贷款，表明此阶段货币政策基调大方向还是以紧缩为主。1994 年全国金融工作会议确定的“继续整顿金融秩序，稳步推进金融改革，严格控制信 用总量，切实加强金融监管”的金融工作方针，政策力度进一步收紧。

本阶段货币政策以严格控制信贷规模为主要手段，调整存款准备金率及存款利 率效果在直接管控模式下被抵消。本阶段央行直接采用信贷集中管理的方式， 于年初下达一年信贷额度，如 1985 年 4 月印发《中国人民银行关于控制一九八 五年贷款规模的若干规定》中明确“今年增发货币一百五十亿元”。第一轮通胀 周期下严控信贷扩张等行政手段为央行主要调控工具，1988 年 6 月中国人民银 行发出《关于进一步落实“控制总量，调整结构”金融工作方针的几项规定》， 明确切实管住中央银行的贷款，努力完成人民银行的存款任务，严格分配的贷 款限额，1988 年 9 月全国信贷总规模明显回落。此外，1987 年 1 月及 1988 年 1 月央行两次将法定存款准备金率由 10%上调至 13%，并于 1988 年 9 月将一年期 定存利率从 7.2%提高至 8.64%，1989 年 2 月进一步上调至 11.34%，但调整存 款准备金率及存款利率效果在直接管控模式下被抵消。第二轮通胀周期下，央 行以上调存贷款利率的价格型操作手段为主，后期恢复公开市场操作业务收回 市场基础货币。1993 年 5 月、7 月两次上调一年期存款利率由 7.56%上升至 10.98%，1993 年 5 月、7 月连续两次上调短期贷款利率至 10.98%，同时配合上 调再贴现率，加大商业银行贷款筹资难度，收紧货币供应。1995 年 7 月，央行 上调短期贷款利率至 12.06%，是 1989 年以来最高位。此外，1996 年 4 月, 中央 银行开始进行债券公开市场业务，共进行了 51 次交易, 收回市场基础货币。

2.2、 1997 年至 2002 年：全面宽松应对通缩

1997 年下半年至 2002 年期间，受亚洲金融危机冲及国内自然灾害影响，我国 经济进入通缩周期。外部环境来看，受 1997 年亚洲金融危机爆发影响，我国 出口及投资受到明显冲击，出口同比增速自 1997 年 12 月下失速下滑至个位数， 并于 1998 年 10 月下行至-17.3%的历史低位水平。此外，1997 年我国 FDI 流 量趋势结束了长达 5 年高涨期，并于 1999 年首次出现明显下滑。从内部因素 来看，前期紧缩政策的影响于本阶段开始显现，叠加住房制度改革及社会保障 制度改革的出台、国有企业改革推进导致社会就业阶段性承压，居民储蓄倾向 增加，消费需求逐步走弱，社零增速由 1997 年 6 月的 13%跌至 1999 年 5 月 5.3%的低位水平。同时，1998 年国内部分地区遭遇百年不遇的特大洪涝灾害， 对经济进一步形成冲击。在内外部因素的双重冲击之下，从 1997 年 6 月起 CPI 指数多月连续下滑，于 1998 年 2 月跌至负值，并于 1999 年 4 月下行至2.2%的低位水平；GDP 同比持续下降，由 1997 年的 9.24%降至 1999 年的 7.66%。

1997 年之后，我国货币政策的改革方向由抑制内需向刺激内需的方向。1997 年后货币政策目标开始具备新的特征，一是亚洲金融危机的爆发促使央行货币 政策的对外目标由防止人民币过度升值变成确保汇率稳定；二是货币政策的对 内目标由抑止通货膨胀转向谨防通货紧缩。1997 年 12 月 24 日中国人民银行 决定，从 1998 年 1 月 1 日起取消对国有商业银行贷款限额控制，在推行资产 负债比例管理和风险管理的基础上，实行“计划指导、自求平衡、比例管理、 间接调控”的新管理体制，此公告表明央行扩大商业银行的信贷自主权，由商业银行按信贷原则自主发放贷款，表明货币政策确认转向宽松。1998 年 2 月初 央行发布《关于加大信贷投入，强化信贷管理，促进农村与农村经济发展的通 知》报告中提出“确定国家银行指导性贷款计划为 9000 亿元，比 1997 年实际 贷款增加 810 亿元，货币政策宽松力度进一步加强。

货币政策工具发力涵盖行政和市场化调整，包括取消贷款限额控制、改革存款 准备金制度以及下调利率三个方面。其一，央行于 1998 年 1 月 1 日起取消对 国有商业银行的贷款限额控制，取消指令性计划，改为指导性计划；其二，央 行于 1998 年 5 月恢复公开市场操作，在随后的两年内多次以逆回购的基础操 作方式扩大市场上的基础货币供应量，全年共进行了 36 次交易,累计交易量达 到 1761 亿元。并且于 1988 年 8 月对国有独资商业银行定向发行 2700 亿元特 别国债，作为补充国有独资商业银行资本金。1999 年，中央银行进一步加大公 开市场业务，共进行 60 次操作，累计交易量为 7075 亿元。其三，1998 年 3 月 21 日起央行改革存款准备金制度，将各金融机构法定存款准备金账户和备 付金存款账户合并为准备金存款账户，并将存款准备金率由 13%下调为 8%， 1999 年 11 月再次将法定存款准备金率由 8%下调至 6%。其四，1998 年至 2002 年央行先后连续 5 次降息，一年期存款利率由 5.22%下调至 1.98%，同 时扩大人民币贷款利率的浮动区间，进一步推进利率市场化改革。

3、 2003 年至 2012 年：被动式的数量型调控阶段

2003 年起货币政策在我国宏观调控中开始发挥更大的作用，本阶段经济内生增 长动力强劲及外汇占款导致货币被动投放，导致央行被动式收紧以抑制信贷过 度扩张及价格上行压力，货币政策的首要目标为稳定物价。政策工具来看， 2003 年至 2008 年发行央票及提高存款准备金率为主要调控手段，中长期央行 票据的发行及停止发出政策转向的最初信号，2009 年至 2012 年进入“经济-政 策”跷跷板的典型时期，同时外汇占款走平推动流动性管理工具由正回购、央 票向逆回购为主转变。

3.1、 2003 年至 2008 年上半年：通胀裹挟下被动式收 紧

2003 年至 2008 年上半年我国经济正处于高速发展阶段，国内投资过热、国际 收支双顺差大幅扩大、价格上行风险持续存在，成为本阶段经济运行的重要特 征。2003 年至 2008 年上半年我国 GDP 增速持续抬升，平均增速超过 11%。 从经济增长动能来看，出口及投资成为本阶段我国经济增长的主要动力。一方 面，本阶段我国工业化和城镇化加速，资本密集型项目投资大幅度增加，2003 年至 2008 年上半年我国固定投资增速中枢维持在 25%以上，其中基础设施及 地产投资平均增速分别达到 24.3%、28.5%。另一方面，受益于对外开放的红 利政策，2003 年至 2008 年我国贸易差额年平均值由 100 多亿美元扩大至千亿 美元级别，资本项目差额由负转正，2005 年至 2006 年年平均值维持在 10 亿 美元以上。在国内需求强劲的支撑之下，本阶段货币供应量与信贷规模呈现过 快增长态势，2003 年至 2008 年上半年 M2 平均同比增速达到 17.6%，显著高 于同期经济增长速度。同时，在总需求旺盛、要素价格机制改革推进等因素支 撑下，本阶段价格上行风险持续存在，2004 年以及 2008 年上半年我国 CPI 同 比增速最高分别触及 5.3%、8.5%。

2003 年至 2008 年上半年政策基调历经稳健-适当从紧-从紧，成为近 20 多年来 央行态度最为明确的阶段。2003 年 1 月 29 日央行一季度货政例会中明确提出 “进一步加强信贷管理”，“严格执行房地产信贷业务的有关规定”，标志着政策 的关注点向信贷扩张和地产倾斜。随着 6 月 5 日央行印发《关于进一步加强房 地产信贷业务管理的通知》，要求商业银行进一步落实房地产信贷政策，地产政 策进一步收紧，标志着本轮货币政策正式收紧。随着 2004 年年初起 CPI 指数 突破 3%、固定投资持续快速增长拉动，基建贷款等中长期贷款在金融机构贷 款中的比重迅速提高，2004 年 Q1 货币政策报告明确指出“下一阶段货币政策 的趋向适度从紧”。在通胀压力得到阶段性缓释后（2004 年 Q4 起 CPI 逐步回 落），2005 年至 2006 年央行货币政策基调重回稳健，但相应加大了对地产投 资过热的政策调控力度。随着 2005 年 5 月 27 日国常会上提出针对房地产健康 发展的六条建议（即国六条）后，2005 年至 2006 年央行先后上调金融机构贷款利率、出台《关于规范房地产市场外资准入和管理的意见》，收紧地产调控政 策。而随着 2006 年 Q4 价格上行压力再次显现，2007 年二季度货政报告中重 提“坚持稳中适度从紧”的货币政策，12 月中央经济工作会议中进一步表述为 “从紧”，随后延续至 2008 年二季度。

公开市场操作及法定存款准备金率调整为主要工具，而在“区别对待，有保有 压”的政策思路下，结构性政策出现端倪。本阶段央行通过数量型操作框架， 一是加大公开市场操作力度，由于正回购及现券卖断操作受到央行持有债券资 产的限制，2003 年 4 月央行重启发行中央银行票据，在保持央行资产总额不变 的情况下，通过对央行负债结构的调整收紧银行间流动性，2003 年至 2007 年 央票发行规模由 7000 亿元上升至 4 万亿元左右，其中 2005 年 Q1 至 Q2、 2007 年至 2008 年 Q2 进一步发行三年期央票冻结深层次流动性，且于 2006 年二季度起对部分贷款增长过快、流动性相对宽松的机构采取定向发行央票。 二是充分发挥存款准备金制度配合公开市场操作收回市场过剩流动性。央行 2006 年二季度货政例会报告中以“法定存款准备金”作为专栏，指出本阶段我 国货币政策面临的问题是国际收支严重失衡导致央行通过外汇占款渠道被动地 向银行体系投放了大量基础货币，单纯依赖公开市场操作回收流动性仅是浅层 对冲，且对冲数量及进度受到商业银行购买意愿影响，存款准备金工具的运用 可以增强对冲的主动性和对冲“深度”。在此理论基础上，央行于 2006 年开始 频繁提高存款准备金率，2006 年至 2008 年上半年，央行 18 次上调法定存款 准金率，累计上调幅度达到 950BP。

除了运用总量工具加大对过剩流动性的对冲外，2003 年起结构性调整思路开 始引入货币政策调整框架，主要体现为对不同的金融机构实施区别对待、引导 信贷结构调整有控有保。其一，2003 年 6 月 22 日央行表示将要求不同资本充 足率的金融机构计提不同比例的准备金，并于 2004 年 3 月 24 日正式推出差别 化存款金率政策。2003 年 9 月和 2004 年 4 月两次上调存款准备金率时，为支 持农业农村建设，暂缓上调了农村信用社的存款准备金率。其二，本阶段央行 在加强对商业银行“窗口指导”的基础上，引导金融机构加大对农业、中小企 业、扩大消费、增加就业等方面的贷款支持。

3.2、 2008 年 Q3 至 2009 年：冲击之下的非常规宽松

2008 年 Q3 起次贷危机对我国经济负面影响日益显现，经济景气指标明显下滑， 价格压力逐步缓解打开政策调整空间。2008 年美国次货危机逐步演化为全球性 质的经济危机，2008 年 Q3 起对我国经济影响开始显现。一方面，国内经济下 行压力骤升，宏观经济景气指数中的先行指数、消费者预期指数、企业景气指 数等均明显下滑，宏观景气先行指数于 2008 年 9 月跌破 100，GDP 增速回落 至个位数。另一方面，美国次贷危机导致全球经济增势减弱，2008 年 Q3 起我 国出口同比增速开始放缓，新出口订单指数于 Q3 回落至荣枯线下方。随着 2008 年 9 月雷曼兄弟破产，美国危机剧恶化为国际金融危机，2008 年 Q4 我 国经济多项指标大幅下滑。在全球经济形势急转向下的背景下，价格上涨压力 明显减轻。一方面 2008 年 Q3CPI 指数逐月回落，其中 Q3 食品价格下降至 11.5%，较上个季度回落 8.3 个百分点，另一方面受国际原油等大宗商品价格 大幅回落、以及国内经济增长放缓降低对煤炭、钢材等原材料需求等因素影响， PPI 价格自高位回落，通胀压力明显缓释下逐步打开政策调整空间。

政策目标紧盯通胀，价格指数回落至安全区间后政策基调由结构性放松力度切 换至总量式宽松。在美国危机愈演愈烈的背景下，2008 年 8 月发布的 Q2 货币 政策执行报告中，政策基调已经出现“微调”字样，但仍强调了防通胀的重要 性。随着 2008 年 Q3 以 CPI 增速为代表的通胀水平显著回落、原油等大宗商 品价格见顶，通胀压力缓释为政策转向给予更安全的施展空间。我国政策调控 目标由“一保一控”逐步向“保增长”过渡。2008 年 7 月起央行相继停发 3 年 期中央银行票据、减少 1 年期和 3 个月期中央银行票据发行频率，货币政策酝 酿转向。2008 年 9 月 15 日央行宣布下调贷款利率以及结构性下调法定存款准 备金率揭开总量政策宽松的序幕，10 月 9 日央行宣布降息，标志着货币政策宽 松基调的正式确立。随后 11 月 9 日国常会明确指出，“在当前情况下要实行积 极的财政政策和适度宽松的货币政策”，央行宽松力度持续加码。由于贷款数据 以及货币投放超过市场预期带来的市场流动性快速增加，2009 年二季度起市场 开始对央行调控出现担忧，而在 4 月央行召开的廉政工作电视电话会议，央行 行长周小川再次强调宽松的货币政策要确保执行有力，落实到位，随后 4 月 22 日央行副行长易纲撰文指出“总体而言，金融危机情况下的货币信贷较快增长利大于弊”，确认短期内宽松的货币政策基调不变。

本阶段货币政策工具以降准、降息为主，同时搭配缩短公开市场操作期限结构， 提高银行体系应对短期流动性冲击的灵活性。整体来看，本轮宽松周期下货币 政策工具调整集中于 2008 年下半年，2009 年上半年央行主要通过公开市场操 作维持流动性合理充裕，并未进一步释放宽货币信号。具体来看，本轮宽松周 期下降息、降准为主要发力工具。2008 年 9 月至年底，央行先后四次下调存款 准备金率，其中大型存款类金融机构累计下调 200BP，截至 2008 年年末共释 放流动性约 8000 亿元。此外，2008 年 10 月至 12 月央行连续五次下调金融机 构存贷款基准利率，1 年期存款及贷款利率分别累计下调 189BP、216BP，充 分发挥利率杠杆的调控作用。与此同时，央行于本阶段及时调整公开市场操作 期间结构，配合宽松政策落地。2008 年 7 月央行调减公开市场对冲力度，相继 停发 3 年期中央银行票据、减少 1 年期和 3 个月期中央银行票据发行频率，引 导中央银行票据发行利率适当下行，保证流动性供应。在总量政策工具集中发 力的基础上，针对国内自然灾害以及出口订单锐减导致许多中小企业出现的停 产或半停产现象，鼓励金融机构增加对灾区重建、“三农”、中小企业等贷款； 针对陷入“疲软和低迷”的中国房地产市场，扩大商业性个人住房贷款利率下 浮幅度，支持居民首次购买普通自住房和改善型普通住房。

3.3、 2009 年 Q2 至 2012 年：“经济-政策”跷跷板时 期

2009 年 Q2 至 2012 年是典型的“经济-政策”跷跷板时期，宏观政策全面宽松 下经济于 2009 年 Q2 企稳，2010 年出现过热迹象；为抑制通胀风险政策骤然收 紧，2011 年至 2012 年我国经济出现二次探底风险。在前期“四万亿”政策的提 振之下，2009 年 Q2 起我国经济企稳复苏， 2009 年下半年开始，经济复苏势头 持续向好，并于 2010 年出现了由政府主导的基建投资同民间资本主导的地产投 资均过快增长的现象。2010 年年初起地产投资累计同比增速突破 30%，2010 年 全年平均同比增速达到 35.9%，同期固定投资平均增速达到 21.6%，均处于历 史较高水平。一方面，国内过热导致信贷规模持续扩张，并进一步带来了资产 价格上涨和通胀抬头，2010 年至 2011 年 6 月，CPI 从 1.5%持续抬升至 6.5%。 另一方面，美国量化宽松政策造成以美元定价的资源价格大幅上涨，而我国作 为进口资源型大国，不可避免的受到输入型通胀压力。而为了遏制通胀，宏观 政策于本时期全面收紧，叠加欧债危机持续发酵下海外经济修复受阻，一定程 度上导致了 2011 年下半年至 2012 年我国经济出现二次探底的风险，2012 年 Q2 GDP 增速首次跌破 8%，工业增加值、社零及固定投资增速等经济指标均出现 明显回落。

信贷规模连续突破高点、价格指数突破阈值触发本阶段政策渐进式收紧的三个 关键节点。2009 年 5 月 M2 增速已连续两个月突破前期高点，5 月央行召开货 币信贷分析会，会议提出“引导金融机构合理把握信贷投放进度，平衡好金融 支持经济发展与防范金融风险的关系”，7 月央行时隔 7 个月后重启一年期央行 票据发行，发出本轮政策调整的第一次关键信号。8 月发布的二季度货政报告 中，首次在流动性充裕状态前补充“合理”的限制条件，意味着政策对当前过 剩流动性的关注度上升。随着 2009 年 12 月 CPI 环比提升 1.3 个百分点达到 1.9%，通胀压力推动政策开始由反危机时期的超宽松状态向常规回归，成为本 轮政策调整的第二个关键节点。2010 年四季度 CPI 突破 4%，2010 年中央经济 工作会议上货币政策定调由“适当宽松”正式转为“稳健”，随后央行四季度货币 政策例会上提及“把好流动性总闸门”，发出本轮政策调整的第三次关键信号。 值得注意的是，2009 年下半年起贷款规模迅速扩张的主要表现之一为房地产市 场开始出现过热倾向，因此在本轮总量政策收紧初期，地产领域相关政策于 2009 年 12 月国常会明确提出“加强市场监管，稳定市场预期，遏制部分城市房 价过快上涨的势头”时开始收紧，并在 2010 年 1 月“国十一条”、4 月“新国 四条”相继出台下持续加码。

不同期限结构公开市场操作切换发出政策调整信号，随后通过提高准备金率及存贷款基准利率引导政策取向回归常态，引入宏观审慎政策工具把好流动性总 闸门。本阶段政策信号较为明确，首先，通过加大公开市场操作力度并提高利 率引导信贷投放速度趋缓。2009 年 7 月初央行重启 1 年期央票发行回收流动性， 发出政策收紧信号；2010 年 4 月央行重启 3 年期央票发行，并形成以 1 年期以 内央票发行和短期正回购操作品种为主，3 年期央票发行为辅的公开市场操作 期限结构。在此过程中引导公开市场操作利率上行释放紧缩信号，截至 2009 年 年末 1 年期中央银行票据发行利率为 1.76%，相较重启时上升近 26 个基点，28 天期正回购、3 个月期央票操作利率分别上行 28 个和 36 个基点。其次，2010 年以来央行开始综合使用数量型工具和价格型工具以应对通胀压力。2010 年至 2011 年 6 月央行 12 次上调存款准备金利率。累计上调幅度达到 600BP；2010 年 Q4 至 2011 年 7 月 5 次上调人民币存贷款基准利率，累计上调 125BP。最后， 央行于 2011 年起对金融机构引入差别准备金动态调整机制，将货币信贷和流动 性管理的总量调节与强化宏观审慎政策工具结合起来，辅助常规性政策工具把 好流动性总闸门。

相较于以往经济下行周期中高层密集表态释放政策宽松信号，2011 年 Q4 至 2012 年宏观政策定调较为克制。2011 年 11 月 30 日央行宣布全面降准 0.5 个百分 点，标志着本轮政策稳健偏松正式拉开序幕。2012 年 3 月央行召开一季度货政 例会上，央行强调按照总量适度、审慎灵活的要求，兼顾促进经济平稳较快发 展，表明当前货币政策的最终目标仍锚定经济增长。随着经济于 2012 年三季 度再次出现二次下探的风险。8 月央行发布的二季度货政例会上提及“根据经 济增速有所放缓、通胀水平有所降低等形势变化，适时适度加大预调微调力度”， 表明政策再度进入发力稳增长阶段。

传统型货币政策工具使用频率明显下降，银行体系流动性格局发生较大变化下， 央行公开市场操作工具切换至逆回购为主。2012 年央行面临的局面更趋复杂， 一是稳增长压力加大，但在经济转方式的迫切需求下增长动力亟待升级，二是 国际收支趋向合理均衡及国际金融市场持续震荡，导致银行体系流动性供给格 局发生较大变化。在此背景下，央行明显降低了传统货币政策工具的使用频率， 并适时调整公开市场操作工具、调整金融机构存贷款利率浮动区间。降准方面， 2011 年 12 月、2012 年 2 月、2012 年 5 月，央行三次下调法定存款准备金率， 累计下调 150BP；降息方面，2012 年 6、7 月，央行连续两个月下调人民币存 贷款基准利率，一年期存贷款基准利率分别下调 50BP。此外，2012 年起央行 加速推进利率市场化改革，2012 年 Q2 央行扩大了利率浮动区间，将金融机构 存款利率浮动区间的上限调整为基准利率的 1.1 倍，将金融机构贷款利率浮动 区间的下限调整为基准利率的 0.7 倍。值得关注的是，在面临银行间流动性体 系格局变化下，2012 年央行对公开市场操作进行了明显调整，在暂停例行央票 发行的同时，2012 年下半年起逆回购成为公开市场操作的主要及常规工具， 2012 年 5 月至 2012 年 10 月，央行续 6 个月实施逆回购，逆回购总额达到 3.6 万亿人民币。

4、 2013 年至 2018 年：经济下行稳增长，经济企稳防风险

2013 年我国正式进入全面深化改革阶段，外汇占款的趋势性下滑要求政策由被 动式管理向主动管理转变，推动央行持续丰富流动性管理工具；调结构与促改 革权衡下，经济具备下行压力时稳增长（2014 年至 2016 年），经济企稳后防 风险（2013 年规范理财投资、2017 年金融去杠杆），重要会议中对“金融风险” 表述的边际变化是观察政策转向的重要信号。此外，存贷款利率市场化改革和 MPA 考核框架形成是政策改革的重要成果，2017 年起我国政策形成货币政策 盯住经济周期，宏观审慎盯住金融周期的双周期政策体系。

4.1、 2013 年至 2014 年 3 月：规范理财非标打响防范 金融风险第一枪

本阶段正值政府换届初期，地方政府投资冲动一定程度上受到中央政府改革决 心的影响，以基建、地产为代表的旧增长动能空间受限，经济整体呈现弱复苏 状态。在 2012 年下半年稳增长举措集中发力下，我国经济于 2013 年至 2014 年 Q1 整体实现弱复苏，GDP 平均增速为 7.8%。在换届初地方政府投资冲动推动 下，实体经济表现为基建和房地产投资的反弹或高位增长，2013 年基建及地产 投资增速保持在 20%水平左右，但在地方政府杠杆率快速攀升以及地产政策、 信贷政策收紧的背景下，旧增长动能修复的空间受限。重要的是，中央政府改 革决心于本阶段得到确认，尤其是 2013 年 11 月党的十八届三中全会上通过了 《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》，经济体制改革作为全面深 化改革的重点，明确了国内经济增长“去高投资”成为定式。所以在稳增长、 调结构及促改革的基调下，虽然经济面临下滑压力，但政策的重心仍在于推进 改革和结构调整，这也导致了以地产、基建投资为主导的旧动能拉动经济修复 的效果较为有限。

本阶段政策重心在于收紧流动性总闸门制约融资快速扩张，尤其是压降表外融 资规模。在前期金融创新业务大力发展背景下，2013 年银行同业业务下迅速膨 胀，5 月银行同业业务规模同比增速超过 50%，而表外金融产品创新仍直接或 者间接需要银行体系流动性予以支持，导致货币信贷及社融总量增长过快， 2013 年 1 至 5 月，M2 月平均增速达到 15.7%，显著超过年初预期目标。在此 背景下，2013 年 1 月央行年度工作会议上明确提出“今年要加强金融风险监测 和排查，守住不发生系统性、区域性金融风险的底线”，奠定了防范金融风险在 本阶段央行目标中的地位。2 月 19 日央行时隔近 8 个月再次使用正回购，货币 政策收紧初现端倪。2013 年 3 月 13 日，周小川在十二届全国人大一次会议的 记者会上表示“从数量上来看，今年定 13%左右的广义货币供应量预期增长目 标，如果与去年和前年实际实现的数字相比，应该是趋于更紧一点，这表明对 于保持物价基本稳定的强调”，标志着本轮货币政策趋紧正式拉开序幕。2013 年 3 月 25 日银监会 8 号文件下发，加强对银行表外融资的监管，明确了央行 强化金融监管的政策取向。2013 年 Q1 货政报告中时隔一年再次出现“把好流 动性总闸门”的表述，6 月 19 日央行召开信贷形势分析会，会议上指出“要改 变流动性永远宽松的预期”“未来经济中的问题已不能寄希望于扩张政策解决， 下一步稳健的货币政策不会变”，确认本阶段央行关注重点在于防范金融风险， 尤其是流动性管理上。

在防范金融风险、加强流动性管理成为政策目标时，本阶段央行不再通过存款 准备金率、存贷款利率等传统政策工具调节市场流动性，而是丰富流动性管理 工具强化主动管理能力，并灵活搭配长短期公开市场操作工具应对流动性市场 期限错配问题。此外，本阶段央行全面放开贷款利率管制，为货币政策调控框 架由数量型向价格型转变打下第一道基础。

其一，通过创设新的流动性工具、拆分再贷款体系完善流动性调节体系，强化 央行主动管理流动性的能力。2011 年以来我国外汇占款走平，为了弥补这一传 统的流动性投放渠道衰弱，2012 年我国银行间同业业务快速发展，与此伴生出 现银子银行问题，通过新的渠道强化央行主动管理流动性的必要性在提升。 2013 年年初央行创设 SLO 和 SLF，SLO 为公开市场短期操作工具的补充，以 7 天期短期回购为主，SLF 用于满足金融机构期限较长的大额流动性需求，期 限 1-3 个月。此外，2013 年央行将先行的再贷款分类由三类调整为四类，其中 将原流动性在贷款进一步分为流动性再贷款和信贷政策支持再贷款，同金融稳 定再贷款和专项政策性再贷款共同构成新的再贷款体系。调整后的流动性再贷 款和 2013 年创设的 SLF 用于提供流动性支持，而信贷政策支持再贷款则包括 支农再贷款和支小再贷款，履行结构性调节功能。

其二，关注银行表外资产扩张及金融创新导致的银行体系期限错配等问题，通 过“锁长放短”维持流动性适中水平。本阶段央行有意调整流动性调减力度和 频率，采取短期正回购操作、短期逆回购以及 SLF 操作应对短期资金波动，并 通过续作 3 年期央行票据冻结长期流动性，兼顾稳健货币政策下保持流动性适 中水平。其中，为了推动银行加强自身流动性管理，2013 年二季度央行适当减 少公开市场流动性投放，通过抬升短端资金成本，倒逼银行去杠杆。2013 年 1-5 月央行通过公开市场净回笼资金超过 4700 亿元，6 月出现“钱荒”后连续 投放流动性，但在 8 月后直到 2014 年 Q1，公开市场仍以回笼资金为主。此外， 央行于本阶段引导公开市场操作利率上行，2013 年 1 月至 7 月 7 天、14 天逆回购利率均抬升 105BP。

其三，政策层面全面放开贷款利率定价，推出 LPR 机制。依据央行等部委联合 于 2012 年 9 月 17 日发布《金融业发展和改革“十二五”规划》中提到的“推进 货币政策从以数量型调控为主向以价格型调控为主转型”，我国于 2013 年起加 快利率市场化改革的进展。2013 年 7 月央行取消金融机构贷款利率 0.7 倍的下 限，放开贴现利率管制，对农村信用社贷款利率不再设立上限，政策层面放开 贷款利率定价。2013 年 10 月贷款基础利率集中报价和发布机制正式运行。

4.2、 2014 年 Q2 至 2016 年 Q2：经济下行政策重回 稳增长

2014 年至 2016 年我国经济处于增速换挡、结构调整和前期政策消化三期叠加 的阶段，传统经济增长动能趋弱、通缩压力明显。本阶段我国正处经济结构调 整过程中，传统行业存在下行压力，但新的经济增长点尚未大规模形成，2014 年至 2015 年经济增速“换挡”明显。一方面，在经济向新常态转化背景下， 工业、房地产、基建投资等传统增长动能明显放缓，成为本时期经济增速下台 阶的主要拖累项。2015 年年末工业增加值、固定投资增速、房地产开发投资累计同比增速分别为 6.1%、10%、1%，相较于 2013 年年末分别下滑 3.6 个百分 点、9.6 个百分点和 18.8 个百分点。另一方面，世界经济整体疲软影响我国出 口表现，2014 年至 2015 年我国出口平均增速分别为 5.5%、-1.2%，相较于 2013 年 8.6%的平均增速出现明显下滑。值得注意的是，本阶段我国面临较为 严峻的通缩压力，PPI 同比增速自 2014 年 Q3 起加速下行，2015 年年末接近6%水平。

本阶段央行面临着调结构和稳增长、疏通政策传导机制和推进金融市场化改革 的平衡，在多个目标需要平衡的需求下货币政策取向转变较为谨慎。2014 年 4 月央行实施定向降准，标志着本轮货币政策正式转向宽松。5 月 30 日国常会指 出“经济下行压力较大，要坚持稳健货币政策，落实金融对实际经济支持。一 是微调力度加大，包括加大定向降准政策力度，扩大再贷款和专项金融债规模。 二是规范同业、信托、理财和委托贷款，清理不必要的资金通道，降低实体经 济融资成本”，确认了我国定向宽松的货币政策基调。2014 年 11 月央行超预期 非对称降息引导真实利率下降，稳增长意图明显。随后在 2015 年央行一季度 货政报告中强调“经济下行压力较大”、“更加注重松紧适度，适时适度预调微 调”，相比于 2014 年四季度货政报告中的“用调结构的方式适时适度预调微 调”，总量政策宽松取向更为明显。2015 年 7 月 30 日政治局会议提及“在区间 调控基础上加大定向调控力度，及时进行预调微调，高度重视应对经济下行压 力”，表明稳增长在政策决策框架中的地位明显提升。2016 年 3 月 12 日，央行 行长周小川在第十二届全国人大四次会议记者会上表示“货币政策现在比较注 重强调经济有下行压力，面临的困难和挑战比较多，‘稳健的货币政策略偏宽松’ 是符合 2015 年后半年到现在实际情况的表述”，进一步确认了本阶段我国坚持 稳健偏松的货币政策。

其一，前期以逆回购、正回购及短期流动性调节工具组合开展双向公开市场操 作，后期以逆回购为主、SLO 予以配合熨平短期流动性波动，并创设 SPL、 MLF 补充流动性工具体系。2014 年下半年起外汇占款进一步放缓，流动性供 给的不确定因素有所增加，央行暂停正回购操作，通过正回购和央票到期、开 展 SLO 操作投放流动性。在 2015 年在地方政府债大量发行、股票市场剧烈波 动、新股 IPO 以及金融监管考核等因素影响下，央行加大公开市场操作力度， 以逆回购为主搭配存款准备金率工具弥补外汇占款下降等趋势性因素对我国流 动性体系造成的影响，并通过 SLO 熨平公开市场操作期间间歇期流动性短期波 动。除了灵活搭配传统货币政策工具外，外汇占款趋势性下降要求央行提高主 动管理流动性的能力，2014 年 4 月央行创设抵押补充贷款（PSL），用于定向 支持棚改，2014 年 9 月份创设 MLF，弥补了我国中期流动性调节工具的短缺， 2015 年年至 2016 年 Q3，为引导金融机构降低贷款利率和社会融资成本，央 行 3 次下调中期借贷便利利率。

其二，为了应对外汇占款变化对流动性体系的影响，定向降准逐步过渡至“全 面+定向”相配合，外汇占款的明显变化为工具转变触发因素。在总量稳定， 结构优化的政策导向下，2014 年 4 月及 6 月央行分别实施两次定向降准，用于 支持“三农”、小微企业及扩大内需。随着稳增长压力加大，叠加 2015 年 1 月 外汇占款明显减少（2015 年 1 月金融机构外汇占款运用相较于 2014 年 12 月 大幅减少 1082 亿元），触发央行通过全面降准补充市场流动性缺口，定向降准 促进资金投向结构优化的操作方式。2015 年至 2016 年 Q1 央行共实施 5 次全面降准，累计下调法定存款准备金率 300BP；期间共实施 5 次定向降准，累计 额外定向下调金融机构存款准备金率 0.5 个至 6.5 个百分点，其中为支持重大 水利工程和基础设施建设，累计额外下调农业发展银行存款准备金率 6.5 个百 分点。

其三，连续下调逆回购利率及存贷款基础利率引导市场利率下行，同时于本阶 段实现存贷款利率市场化改革，将 MLF 利率设为中期政策利率，形成新的货 币政策框架。2014 年 11 月央行采取非对称方式下调金融机构人民币贷款和存 款基准利率，正式开启本轮降息周期。2015 年至 2016 年 Q1 央行连续 5 次下 调存贷款基准利率，一年期存款及贷款基准利率分别下调 125BP，为配合存贷 款利率下调，2015 年全年央行 9 次下调 7 天逆回购操作利率共计 160 个基点。 与此同时，央行加快推进利率市场化改革，2015 年 8 月 26 日，央行放开金融 机构一年期以上定期存款利率浮动上限，10 月 24 日放开商业银行和农村合作 金融机构等活期及一年期（含）以内定期存款利率的上限，自此我国的利率管 制已经基本取消，同时将 MLF 利率设为我国中期政策利率。至此我国形成了通 过利率走廊机制调控货币市场短期利率，利用 MLF 引导中期市场利率的新的货 币政策利率框架。2015 年 11 月央行下调 6 个月中期 MLF 利率 10 个基点，以引 导金融机构降低贷款利率和社会融资成本。

4.3、 2016 年 Q3 至 2018 年：金融强监管阶段开启

2016 年下半年以来，供给侧改革效果显现下经济指标稳中有升，企业盈利改 善明显，稳增长需求阶段性转弱。2016 年 Q3GDP 增速触及 6.8%的阶段性底 部，2016 年 Q4 至 2018 年 Q2 我国经济增长平均增速维持在 6.9%，阶段性扭 转了前期增速持续下台阶的局面。经济增长动能来看，本阶段消费对经济增长 发挥着主要拉动作用，2016 年 Q3 至 2018 年 Q3 最终消费支出对 GDP 当季同 比贡献率基本维持在 60%以上；投资结构持续优化，地产投资相对平稳，基建 投资增速整体呈现下降趋势，高技术制造业投资增速显著提升。值得注意的是， 本阶段经济效益的增量和增速均呈现积极变化，2016 年以来工业企业利润同比 增速抬升，2017 年 9 月达到 27.7%，创下近 5 年高点。

本阶段货币政策重点转移至防范金融风险和去杠杆，金融强监管阶段开启。因国内影子银行野蛮生长以及监管真空的存在，国内宏观杠杆率高企，去杠杆化 刻不容缓，而基本面企稳为政策专注于治理结构性问题提供契机。2016 年 4 月 政治局会议强调“全面落实三去一降一补”，7 月政治局会议以及 10 月政治局 会议接连强调抑制总资产泡沫、保持货币政策稳健、有效防范和化解金融风险 隐患，政策基调的方向出现明显变化。与此同时，2016 年 8 月下旬及 9 月中旬 央行综合考虑经济运行、流动性趋势，先后在公开市场操作中增加了 14 天期、 28 天期逆回购品种，适当延长了央行资金投放期限，发出政策预调微调信号。 2016 年 12 月中央经济工作会议表示，要把防控风险放到更加重要的位置，调 节好货币闸门，同时将货币政策基调从以“稳健”调整为“稳健中性”，揭开了 后续金融去杠杆的大幕。2017 年 3 月 29 日至 4 月 12 日，银监会连发七道文 整治“三违法、三套利、四不当”，金融强监管模式正式开启，随后的定增新规、 通道业务监管、委外资金审查、化解地方债务风险均延续了这一趋势，在 11 月 资管新规征求意见稿出台和 2018 年 1 月-3 月监管政策继续发力后，去杠杆政 策达到高潮。

本阶段货币政策的重点在于“紧信用”，通过“锁短放长”综合抬高市场杠杆 成本，倒逼机构主动去杠杆。这一阶段外汇因素对我国基础货币被动投放的影 响逐步消退，为配合供给侧结构性改革以及金融监管趋严营造适宜的货币金融 环境，总量型货币政策工具相对克制。其一，本阶段并未对法定存款准备金率 有大开大合的操作，流动性调节的主力军为逆回购搭配不同期限品种公开市场 操作。其中，本阶段央行有意拉长公开市场操作期限，2016 年 8 月、9 月相继 重启 14 天、28 天逆回购，通过“锁短放长”综合抬高市场杠杆成本，倒逼机 构主动去杠杆，7 天、14 天、28 天逆回购滚动操作一直延续到 2018 年 6 月， 此后 28 天逆回购退出使用，以 7 天、14 天逆回购以及 MLF 交替操作。其二， 适当抬高政策利率抑制机构加杠杆行为，短期政策利率 OMO 分别于 2017 年 2 月、3 月、12 月以及 2018 年 3 月四次上调共 30 个 BP；中期政策利率指 MLF 四次上调共计 30 个 BP。

总量去杠杆背景下加大结构性调节力度，贴合结构性改革需求。其一，本阶段 央行加大对不同的金融机构定向降准力度，薄弱环节和重点领域给予有力支撑。 2017 年 9 月央行将原有对小微企业和“三农”领域实施的定向降准政策拓展并 延伸至脱贫攻坚和“双创”等其他普惠金融领域，定向降准范围有效扩大。 2018 年实施三次定向降准释放中长期资金，优化流动性结构。其二，本阶段央 行创造性开设 TMLF，加大了对小微企业、民营企业等重点领域的支持力度。 TMLF 对中小微企业、民营企业等领域的优惠主要表现在使用期限以及操作利 率。首先，就使用期限而言，TMLF 资金可使用三年，使用期限相对于 MLF 的 最长期限（1 年）而言要延长许多。其次，就优惠利差而言，创设之初的 TMLF 操作利率较 MLF 利率存在 15 个基点的利差，可以发挥央行对小微、民 营企业的定向调控、精准滴灌的功能。

5、 2019 年至今：价格调控框架形成，结构性工具助力

2019 年以来，我国经济既面临中美贸易摩擦、新冠疫情爆发的双重冲击，又处 于新一轮新旧动能转换的阵痛期，百年未有之大变局下总量政策易松难紧，央 行愈发注重结构性工具发挥“精准滴灌”的作用。LPR 改革后初步实现了价格型 调控，政策调整的观察变量由量向价切换。2020 年以来央行注重打通“MLFLPR-贷款市场利率”传导机制，流动性长期保持合理充裕；此外，本阶段结构 性政策工具的重要性凸显，政策回归中性的显著特点为总量退坡，结构发力。

5.1、 2019 年至 2020 年 Q2：中美贸易摩擦及疫情冲 击下重启宽松

本阶段以新冠疫情的爆发为节点，前期我国经济进入新一轮下行区间叠加中美 贸易摩擦等负面因素影响，稳增长压力加大，后期则是疫情对基本面造成脉冲 式冲击，经济指标深度回调。本阶段在新旧动能切换以及前期去杠杆、防风险 等政策收紧影响下，内部迎来“大调整”，叠加全球经济减速、中美贸易摩擦、 新冠疫情爆发等因素相继冲击，我国经济景气持续下行，2019 年下半年 GDP 增速跌破“6%”，而新冠肺炎疫情的冲击导致 2020 年 Q1GDP 同比增速大幅 下滑至-6.9%。结构层面来看，本阶段内需持续疲软，消费和投资对经济增长 的贡献率持续下降，2019 年固定投资增速保持在 3%左右波动，位于历史底部 区间；消费增速总体回落，2019 年平均增速为 8%，相比于 2018 年下滑近 1 个百分点。此外，2019 年受猪瘟疫情影响生猪价格波动幅度加大，导致国内 CPI 由 2019 年 2 月的 1.5%一路攀升至 2020 年 1 月的 5.4%，但剔除食品因素 影响后，本阶段 CPI 同比增速基本维持在 1.5%的水平内，并未出现明显的通 胀局面。

2019 年政策定力较强，相较于出现明显宽松的操作信号，宏观政策基调的确 认更为谨慎。2018 年 7 月政治局会议上首次提出“六稳”，将稳就业之于首位， 宏观政策已出现转向意味。12 月中央经济工作会议上明确稳健的货币政策要松 紧适度，保持流动性合理充裕，把握好结构性去杠杆的力度，改变了此前加强 金融监管的相关表述。随着 2019 年 1 月央行全面降准 1 个百分点，本轮货币 政策全面转向宽松。2019 年 7 月政治局会议将 4 月政治局会议中“保持流动性 松紧适度”变更为“保持流动性合理充裕”，政策目标发生了边际变化。整体来 看，2019 年央行关于货币政策基调的表述始终坚持稳健的货币政策要松紧适度， 把好货币供给总闸门、不搞大水漫灌、保持流动性合理充裕等表述，政策定力 十足。2020 年疫情爆发对经济产生重大冲击，央行货币政策围绕疫情防控和经 济恢复展开，宽松力度进一步加大。2020 年 2 月 1 日央行等五部门联合发布 《关于进一步强化金融支持防控新型冠状病毒感染肺炎疫情的通知》明确提出， 下阶段将保持流动性合理充裕，加大货币信贷支持力度；2 月 5 日国常会明确 要求“确定支持疫情防控和相关行业企业的财税金融政策”，其后统筹推进疫情 防控和经济社会发展成为日后国常会的重要议题，同样也成为货币政策的首要 关注点。

本阶段流动性分层加剧，央行通过运用全面降准+定向降准、MLF 等工具投放 中长期流动性，意在维持市场合理流动性的基础上打通货币政策传导机制。 2018 年下半年以来经济下行压力明显增大，逆周期调控政策持续发力。其一， 通过全面降准释放中长期资金，补充市场流动性。2019 年 1 月 15 日、25 日和 9 月 16 日三次实施全面降准，共降低存款类金融机构存款准备金率 1.5 个百分 点；其二，通过定向降准，加大对重点环节领域的支持力度。2019 年央行在 10 月 15 日、11 月 15 日份两次额外对服务省域内的中小银行实施定向降准， 累计降幅 1 个百分点。其三，2019 年央行逐季节加大 SLF、MLF 操作，对市 场流动性予以补充。此外，经济下行压力加大导致以城商行、农商行为代表的 中小银行长期积累风险开始暴露，包商事件后银行体系内部流动性分层加剧， 中小银行流动性紧缺问题凸显。在此背景下，央行推动存款准备金制度实行 “三档两优”改革，将农村商业银行存款准备金率和农村信用社并档，不仅有 利于货币政策传导机制的疏通、金融供给侧改革进一步落实，同时还有利于结 构型货币政策精准滴灌实体经济，减少出现流动性分层的情况。同时于年初创 设央行票据互换工具（CBS），全年累计开展 7 次共计 320 亿元的 CBS 操作，为银行提供流动性支持补充资本金。

针对货币政策传导不畅的问题，2019 年央行先后推动“两轨合一轨”、LPR 改 革进一步打破“宽货币、紧信用”局面。在 2019 年 LPR 改革之前，因贷款基 准利率和 MLF 利率双轨并行，贷款利率的市场定价紊乱，LPR 报价行大多参 考贷款基准利率，导致 LPR 长期与贷款基准利率同向同幅变动，市场化程度明 显不够，不能有效反映市场利率变动情况。而为了更好地支撑实体经济增长、 降低实体经济融资成本，2019 年 8 月 17 日央行完善 LPR 形成机制，改革后的 LPR 直接锚定 MLF 操作利率，LPR 利率由银行在 MLF 加点形成。同时，增加 五年期的 LPR 为长期贷款利率提供参考。此次改革 LPR 以市场化方式报出， 不再具有行政色彩，打破贷款利率隐性下限；同时因隐性下限被打破后，大型 企业议价能力增强，进一步倒逼银行提高定价能力。此外，本次改革的机制调 整进一步释放了政策利率信号，2019 年 8 月 20 日一年期 LPR 利率相机而动下 降了 6BP，9 月 20 日央行单边下调一年期 LPR 利率 5 个 BP，五年期 LPR 利 率保持 4.85%不变，11 月份 MLF 利率和 7 天期逆回购利率下调了 5 个 BP，1 年期、5 年期 LPR 同时下调 5BP。

2020 年疫情爆发后，宏观政策全面发力，相较于 2019 年，央行对总量型工具 的频繁使用已缓释疫情对经济的阶段性影响。随后政策重心切换至结构性工具， 纾困重点行业及群体。 短期内加大公开市场操作力度，配合全面降准维持市场流动性充裕，并通过连 续降息引导降低民营和小微企业融资成本。2020 年 2 月、4 月份央行先后下调 中期借贷便利 MLF 利率和逆回购利率累计 30 个基点，意在引导降低市场主体 的融资成本。一方面，央行于 2 月 2 日提前宣布超预期流动性投放措施，稳定 市场预期。2 月 3 日至 4 日共开展了 1.7 万亿元公开市场短期逆回购操作，保 证短期流动性需求。另一方面，央行于 2020 年 1 月 6 日全面降准 0.5 个百分 点释放流动性 8000 多亿元。

定向降准配合再贷款再贴现工具使用，聚焦疫情防控重点领域和重点企业。央 行于 3 月 16 日对普惠金融定向降准 0.5 或 1.5 个百分点，释放约 5500 亿元长期资金，并于 4 月下调村镇类银行的存款准备金率 1 个百分点，定向补充重点 领域流动性。此外，央行于本阶段加大再贷款再贴现力度，1 月向主要全国性 银行和湖北等 10 个重点省市部分地方法人银行提供共计 3000 亿元低成本专项 再贷款，支持银行向重点医疗防控物资和生活必需品生产、运输等企业提供优 惠利率贷款，2 月下旬增加 5000 亿元再贷款再贴现专用额度，下调支农支小再 贷款利率 0.25 个百分点，重点支持企业复工复产。4 月增加再贷款再贴现额度 1 万亿元支持中小微、涉农、外贸等受疫情影响较重产业的信贷投放，三批再 贷款再贴现工具共计 1.8 万亿元。

完善结构性政策工具体系，针对中小微企业因疫情冲击出现的融资难、偿付难 问题创立结构性支持工具。通过梳理货币政策周期，我们可以看到随着 2018 年下半年以来我国经济结构痛点难点日益突出，央行有针对性的加大结构性支 持力度，在灵活应用定向降准、再贷款再贴现等现有结构性政策工具的基础上， 为应对阶段性问题创设新的结构性支持工具。2020 年针对受疫情冲击较为严重 的中小微企业还款难、融资难的问题，央行分别创设普惠小微企业贷款延期支 持工具，提供 400 亿元再贷款资金缓解中小企业贷款还本付息压力；创设普惠 小微企业信用贷款支持计划，提供 4000 亿元再贷款资金，从 2020 年 6 月起按 季度购买符合条件的地方法人银行在 2020 年 3 月 31 日到 12 月 31 日期间新发 放的普惠小微信用贷款的 40%，预计可带动相关地方法人银行新发普惠小微信 用贷款接近 1 万亿元。

5.2、 2020 年 Q3 至 2021 年：经济企稳后政策回归中 性

国内疫情防控得当叠加财政货币政策双宽松支持，本阶段我国经济率先实现企 稳复苏，并于 2021 年上半年呈现微热迹象。在疫情防控得当叠加财政货币双 支撑的背景下，我国经济率先于 2020 年 Q2 实现企稳复苏，2020 年 Q2GDP 增速由负转正回升至 3.1%，随后逐季回升。而在经济修复的过程中，由于疫情 对经济部门、经济主体产生不对称冲击，本轮经济修复过程中明显呈现生产端 好于需求端、投资好于消费特点。由于工地、工厂等生产场所能够实现闭环管 理，复工复产效率更高，规模以上工业生产增加值由一季度的-8.4%快速修复 至四季度的 7.1%，而餐饮住宿、商业服务等密集型接触性服务业受到疫情冲击 较大，复苏进程偏慢。此外，本阶段经济复苏的抓手主要为基建及地产，固定 投资增速逐季回升趋势明显，2020 年一季度投资增速下降 16.1%，四季度已回 升至 10%的水平；同期，商品房市场快速回暖拉动地产投资修复至 7%。整体 来看，我国经济在有力的政策助推下，短期内实现企稳复苏，而随着制造业和 地产投资增速维持高增长，2021 年上半年我国经济出现微热迹象。

宏观经济企稳之下政策关注点转移至破解结构性问题，本阶段货币政策而基调 并未收紧，更多传达了向正常化回归的态度。得益于疫苗接种提速及疫情防控 措施到位，本阶段我国较少爆发如 2020 年初那样大面积、大规模的疫情，基 本面的企稳为政策转移至破解结构性问题提供了契机。相比于本阶段财政政策 对地方政府和国企杠杆管理趋严，货币政策基调在围绕“灵活精准，合理适度” 向常态化回归。由于前期总量政策的持续宽松导致资金“空转套利”现象严重， 2020 年 4 月银行间质押式回购规模大幅攀升至 5000 亿元以上，4 月央行调整 公开市场操作频率，逆回购操作整月停摆，5 月逆回购继续停摆+MLF 缩量续 作发出本轮政策调整的信号。7 月政治局会议中提出“要保持货币供应量和社 会融资规模合理增长”，删除了 2020 年 4 月份政治局会议中“保持流动性合理 充裕”的说法，意味着政策基调逐步向常态化操作回归。2020 年 Q3 货币政策 执行报告中自疫后首次强调“保持短、中、长期流动性供给和需求均衡”，同时 “把好货币供应总闸门”时隔一年后再次提出，随后表述延续至 2021 年 Q2， 均指向本阶段政策目标聚焦于流动性的合理而非充裕。

本阶段总量型政策逐步退坡，存量结构性政策发挥优化信贷结构、降低融资成 本的作用。考虑到本阶段经济运行的积极因素较多，央行在数量型政策工具以 及价格型政策工具的使用上都较为克制。公开市场操作来看，2020 年 Q2 为了 打击资金空转现象，通过阶段性暂停操作以及缩量续作净回笼超过 6000 亿元， 2021 年二季度以来公开市场操作更趋平稳灵活，央行连续进行 100 亿元等量 操作。通过“小额高频”的逆回购操作以引导市场预期，维持银行间资金面的 稳定，同时释放了货币政策“价”的重要性大于“量”的信号。此外，央行对 于存款准备金、MLF 等总量型工具的使用较为谨慎，更多聚焦于调结构方面。 其一，继续加大对中小微企业政策倾斜。延长普惠小微企业贷款延期还本付息 政策期限及普惠小微企业信用贷款支持政策期限，2020 年 6 月至 2021 年 6 月 普惠小微企业贷款延期支持工具按月操作，累计向地方法人银行提供激励资金 145 亿元、普惠小微企业信用贷款支持计划按季操作，累计向地方法人银行提供优惠资金 2215 亿元。同时运用再贷款再贴现及 TMLF 扩大对小微、民营企 业的支持力度；其二，收紧地产领域政策。2020 年年末银行业金融机构房地产 贷款集中度管理制度出台。

5.3、 当前：“三期叠加”下政策易松难紧

2021 年下半年以来我国面临着需求收缩、供给冲击及预期转弱三重压力，随 后在海外地缘政治问题、疫情反复、房地产流动性困境等多重因素扰动下经济 放缓态势加剧。2021 年 8 月我国 PMI 跌落至荣枯线下方，前期地产调控的累 积效应于本阶段开始显现，7 月地产销售同比增速由正转负后，8 月降幅进一步 扩大。此外，能耗监管趋严对工业生产形成冲击，汛期及疫情反复拖累基建增 速，导致经济下行压力逐季加大。2022 年以来，我国经济发展面临的环境更趋 复杂，一方面房地产流动性危机加剧，地产销售进入负两位数区间，地产投资 加速探底，成为本轮经济发展最大拖累项。另一方面，2022 年 3 月以来深圳、 上海、北京等重点直辖市先后出现大规模疫情反复现象，对经济造成二次冲击。 2022 年二季度以来部分城市发生断贷事件，进一步削弱金融机构及购房者信心， 地产形势日益严峻；疫情反复持续制约消费复苏的步伐及空间，政府部门主导 的基建投资成为本轮稳增长的主要抓手。

本阶段货币政策基调定力十足，聚焦疏通货币政策传导机制，引导存款利率下 降效果传导到贷款端为政策主要落脚点。随着 2021 年下半年经济增长动能趋 缓，2021 年 7 月 7 日国常会上提及“适时运用降准等货币政策，进一步加强金 融对实体经济特别是中小微企业的支持，促进综合融资成本稳中有降”，央行随 之于 7 月 15 日超预期全面降准 0.5 个百分点，发出政策微调信号。8 月央行召 开货币信贷分析会上提及“保持信贷平稳增长仍需努力”，进一步提升市场的宽 信用预期。2021 年中央经济工作会议明确我国经济面临的三重压力，并将稳增 长至于经济工作的首位。12 月 6 日央行再度实施全面降准、2022 年 1 月实施 全面降息，正式确认本轮货币政策转入宽松周期。2022 年 4 月份政治局会议中 明确指出“用好各类货币政策工具，要抓紧谋划增量政策工具，加大相机调控 力度，把握好目标导向下政策的提前量和冗余度”、9 月 5 日国务院政策例行吹 风会上，央行副行长表示下阶段将实施好稳健的货币政策，加力巩固经济恢复 发展基础，不搞大水漫灌、不透支未来，政策基调仍然保持中性。

本阶段央行通过平稳的公开市场操作释放稳定预期信号，着力点仍在于打通货 币政策传导机制，目前形成了宽信用不至，宽货币不止的局面，且在本轮宽松周期中出现了一些不同寻常的操作： 本轮公开市场缩量续作，并非政策转向的信号，而是更趋精细化的流动性管理。 2022 年 Q2 以来公开市场更趋平稳，通过等量续作释放平稳信号。7 月初将每 日逆回购的规模由百亿规模下降至十亿级别，规模调整初期形成了“缩量续作” 的局面，一度引起市场对货币政策转向的担忧，但随后稳定在十亿规模进行续 作，延续了前期政策操作的稳定及连续性。从利率端来看，在宽货币到宽信用 传导不畅的背景下，2022 年 4 月以来 DR007 持续下行，银行间质押式回购规 模大幅攀升，同 2020 年 4 月资金空转套利相似，当时央行同样通过缩量续作、 连续净回笼资金引导 DR007 利率向 OMO 利率收敛。而在当前宽信用仍未见明 显起色的背景下，央行缩量续作后并未实施连续的净回笼，且 DR007 仍处于 绝对宽松领域，后续政策转变的关键信号为 DR007 回升至 OMO-20BP 范围内。

准备金工具调整搭配 MLF 利率下调，最终的着力点仍在于引导贷款利率下行。 2022 年以来央行对总量工具的运用频率明显加大，1 月、4 月实施两次降准， 累计下调存款准备金率 75BP，8 月首次在美联储加息周期内实施降息。

（1）降准层面来看，2018 年以来央行通过降准置换到期 MLF 以增加金融机构 长期稳定资金来源，2019 年以来央行多次提及“抓住银行是货币创造主体及货 币政策传导中枢的关键，着力缓解银行信贷供给面临的流动性、利率、资本约 束”，给予了降准更多的调节银行资金结构的意义。

（2）降息层面来看，8 月央行超预期下调 MLF 利率 10BP，意味着在当下终端 需求持续疲软的背景下，相较于保持币值稳定政策天平向经济增长倾斜。此外， 本次操作同 2019 年以来央行着力于疏通政策传导机制的政策思路相一致：盯 住银行为货币创造主体的地位，用降准配合公共市场操作缓解流动性压力，通 过永续债发行及 CBS 缓解资本约束压力，通过疏通利率传导机制缓解利率约束， 最终落脚点仍在于引导贷款利率下调。本次降息进一步打开了 LPR 下行的空间， 今年以来 5 年期 LPR 已累计下调 35BP，9 月 5 日央行再提发挥贷款市场报价 利率指导性作用和存款利率市场化调整机制作用，当前 1 年期同 5 年期 LPR 相 差 65BP，相较于 2019 年 8 月 LPR 机制改革之初 60BP 的差额，仍存在 5BP 的下调空间。

（3）结构性工具来看，2019 年以来我国为平衡稳增长及防风险，结构性工具 重要性与日俱增，尤其是 2020 年以来为实施关键领域的“精准滴灌”，创设新 的再贷款结构性工具成为政策发力的主要方向之一。本阶段在做好原有工具接 续的的基础上，针对阶段性“痛点”新增再贷款工具，2021 年 11 月创设碳减 排支持工具、煤炭清洁高效利用专项再贷款，2022 年 4 月创设科技创新再贷款、 普惠养老专项再贷款，5 月新设交通物流领域再贷款。根据央行数据，截至 6 月末，10 项结构性政策工具规模合计余额达到 5.4 万亿元，合计余额约为 5.4 万亿元，已超过 4.95 万亿元的 MLF 存量规模。9 月 28 日央行再创结构性工具， 设立设备更新改造专项再贷款向制造业、社会服务领域和中小微企业、个体工 商户等设备更新改造提供贷款。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。