重庆作为四大直辖市之一，成渝双城经济圈的重要一环，一直被视为引领中国西部未来发展的核心城市，倍受关注。本篇报告聚焦重庆地区的37家市属国企及136家城投群体（注意：国企与城投群体之间会有一定重合）。

一、整体情况：债务压力大、市场认可度不高

近年来，由于受重庆钢铁与重庆能投先后被破产重整以及区域较大的债务负担、庞大的城投债务体量等因素影响，重庆地区的信用环境并不理想，市场整体认可度不高，重庆地区的相关主体在融资便利与成本上劣势明显。

（一）重庆区划：下辖26个区、8个县和4个自治县

重庆行政区划比较庞杂，下辖26个区、8个县和4个自治县，数量上远远超过了另外三大直辖市。

1、这里的4个土家族自治县分别为石柱、秀山、酉阳和彭水，8个县分别为城口县、丰都县、垫江县、忠县、云阳县、奉节县、巫山县、巫溪县，26个区主要包括渝北区、九龙坡区、渝中区、江北区、涪陵区、江津区、永川区、万州区、沙坪坝区、合川区、巴南区、南岸区、璧山区、长寿区、荣昌区、大足区、綦江区、北碚区、钢梁区、开州区、梁平区等。

2、重庆还有一些特殊区域值得关注。具体看，

（1）拥有一个国家级新区，即两江新区，

（2）拥有1个国家自主创新示范区、4个国家级高新区（重庆、壁山、永川、荣昌）和7个市级高新区（大足、铜梁、潼南、涪陵、合川、长寿、綦江）。

（3）拥有3个国家级经开区，即重庆经开区、万州经开区和长寿经开区。

庞杂的行政区划使得重庆地区需要背负更重的发展负担，需要为改善区域内经济发展水平付出比其它地区更大努力。

（二）经济体量：GDP接近3万亿，和广州基本相当，位居全国第5位

截至2021年底，重庆地区以2.78万亿的经济体量位居全国第16位，位居四大直辖市第3位以及全国前100大城市第5位。也即，重庆在经济体量方面仅低于上海（4.32万亿）、北京（4.03万亿）、深圳（3.07万亿）和广州（2.82万亿），高于苏州（2.27万亿）、成都（1.99万亿）、杭州（1.81万亿）和武汉（1.77万亿），是全国经济体量超过2万亿的6大城市之一。

不过，重庆的经济体量一方面得益于其庞杂的行政区划和面积，另一方面也得益于其庞大的人口数量。2021年底，重庆地区的常住人口数量达到3212万人，位居全国前100大城市首位，人均GDP则为8.69万元人民币（全国平均水平）。

（三）财政负担较重：财政自给率不足50%、创收能力弱、区县分化明显

过去很长时期，重庆一直承载着国家开发西部、大搞基建、打造西部中心城市的历史使命，但限于地区金融资源的匮乏等因素，重庆地区的财政负担一直较重，保持着超负荷运行，从而造就了一系列问题，二者之间有着非常密切的联系。

1、2021年重庆实现一般公共预算收入2285亿元，一般公共预算支出为4835亿元，也即财政自给率仅为47.26%（和之前分析的河北相当），远远低于全国的82.23%，表明重庆地区的财政压力较大、负担较重。

2、重庆地区一般公共预算收入占其GDP的比例仅有8.19%，亦远远低于全国的17.71%，同时重庆地区的经济总量占全国的比例为2.45%，但其财政收入占全国的比例却只有0.11%，重庆地区经济体量的创收能力不强。也即，同样的经济体量，没有贡献同等的税收，税收贡献能力明显偏弱。

3、从重庆各区县情况来看，分化比较明显。具体看，

（1）9个区的经济体量超过1000亿元，最高的渝北区经济体量为2236亿元，紧随其后的是九龙坡区（1736亿元）、渝中区（1518亿元）、江北区（1507亿元）。此外，12个县的经济体量均在530亿元以下，整体实力偏弱。

（2）从创收能力来看，重庆经济体量较大的各区中，一般公共预算收入占GDP的比例普遍在5%以下，如渝北区为3.31%、九龙坡区为3.14%、渝中区为3.06%、江北区为4.66%、涪陵区为4.34%等。

（3）从财政自给率来看，经济体量大的区县相对更高，经济体量小的区县整体更差，如渝北、九龙坡、渝中、江北、涪陵、江津等六大区的财政自给率均在50%以上，12个县的财政自给率多在40%以下。

（四）城投债务压力大：体量位居全国第6、融资成本高居全国第9

重庆的经济体量虽然仅位居全国第16，但2021年以来重庆地区发行的城投债规模却高居全国第7（达到11873亿元）、城投债券余额亦高居全国第7（达到6235亿元），可以看出，重庆地区的城投债务压力是比较大。

若从城投债的平均成本来看，市场对重庆地区城投债务的认可度并不高，融资成本明显偏高。目前重庆地区的城投债存量票面利率平均为5.48%，低于黑龙江（6.87%）、贵州（6.31%）、辽宁（6.30%）、青海（5.90%）、广西（5.87%）、云南（5.77%）、吉林（5.74%）、内蒙古（5.64%），高于天津（5.24%）、湖南（5.19%）、四川（5.16%）、陕西（5.15%）和宁夏（4.88%）。

二、重庆地区136家城投群体剖析

2012年以来，重庆地区共有142家城投平台发行过债券，不过目前仅121家城投平台有存量债券，分布在重庆30个区县。

（一）如何看待无法回避的重庆能投破产重整事件？

1、2022年4月11日，成立于1989年的重庆老牌大型市属国企，重庆能源投资集团及其旗下重庆能投资产运营、重庆能投渝新能源、重庆能投商贸、重庆永荣矿业、重庆南桐矿业、重庆天府矿业、重庆天弘矿业等16家企业以已具备破产原因但具有重整价值及可行性为由，分别向重庆市第五中级人民法院申请破产重整，并同时递出预重整申请，引发市场对重庆地区城投的信仰危机。

预重整机制，具体是指在法院正式受理重整申请前预选辅助机构进入企业清理债权、债务，协助展开谈判，辅助企业推进重整。待受理重整的条件满足后，法院再裁定正式受理重整申请，在前期预重整工作的基础上开展后续工作，从而为后续的重整工作赢得更多时间，加快整体的工作进度，能有效增加重整成功率。

重庆能投的经营困局可以从其财务数据上进行窥测。截至2021年6月底，重庆能投总资产和净资产分别为824.73亿元和217.35亿元，较2020年底分别下降18.82%和22.16%，较2019年底分别下降28.98%和28.47%，资产负债率高达73.65%。同时，2020年全年，重庆能投实现营收424.22亿元（同比下降16.97%）、亏损达22.56亿元，2021年上半年实现营收102.20亿元（同比下降47.93%）、亏损达2.63亿元，可以看出其经营情况自2020年底以来开始急剧恶化。

2、在重庆能投宣布进行破产重整时，以重庆能投为主体发行的24只债券均已完成兑付，没有公开市场债务，因此尽管重庆能投破产重整引发关注，但造成的冲击并非不可控。直至目前，重庆能投仍被重庆市国资委列为37家市属国企之一。此次破产重整的目的应是为了推动重庆能投通过改革进行脱困，化解债务风险，预计后续将会引入一些战略投资者，而后将会以新的面目出现。

3、重庆能投由原重庆煤炭（集团）、重庆燃气集团和重庆市建设投资于2006年整合而成，注册资本100亿，是重庆市最大的集投资、开发、建设、运营、服务为一体的国有能源企业。根据官网披露的信息，重庆能投目前燃气供应覆盖全市25个区县，客户总量548万户；拥有全资及控股权益装机容量205万千瓦；年电解铝一期产能34万吨；年水泥产能400万吨、建筑石材300万吨；具有年产73000吨炸药、9340万发工业雷管、2000万米塑料导爆管的生产能力，以上能够体现出重庆能投虽然经营不善、债务压力较大，但其重要性还在。

4、申请破产重整的重庆能投旗下还有两家主体值得关注，分别为重庆市能源投资集团财务有限公司（重庆能投持股85%）和重庆燃气股份有限公司（重庆能投持股41.07%）。相较而言，重庆燃气应算重庆能投旗下还不错的主体，202年一季度实现营收22.88亿元（同比增14.31%）、归母净利润1.01亿元（同比增6.69%）、总资产为91.75亿元（资产负债率为43.01%），同时华润通过旗下华润燃气（中国）投资和华润燃气投资（中国）合计持有重庆燃气39.17%的股权，预计在重庆能投破产重整后，华润燃气可能会进行接手。

重庆能源投资集团财务作为金融机构，其资质要稍微差一些。截至2021年底，重庆能源投资集团财务的总资产为44.03亿元，全年实现营收2.01亿元、亏损达1257.83万元。

（二）如何看待重庆“八大投”或“九大投”的历史演变？

一直以来，重庆地区的城投群体流传着“八大投”或“九大投”的概念，应该说这既有历史层面的原因，也有现实性因素。过去很长时期，重庆“八大投”或“九大投”承载着重庆地区基础设施建设的重任。

1、重庆“八大投”具体指2003年之前成立的八大投融资主体

重庆“八大投”主要指成立于2003年之前的重庆市建设投资（重庆建投）、重庆市开发投资投资（重庆开投）、重庆高等级公路建设投资（重庆高投）、重庆市水利投资（集团）、重庆市水务控股（集团）、重庆市城市建设投资（集团）、重庆地产集团以及重庆高速公路开发总公司等8家主体，这8家主体分别负责供电/燃气、轨道交通建设、高速路建设、水利设施建设、供水、城市基础设施建设、土地储备以及公路建设等。重庆“八大投”成立后，承担着重庆基础设施、市政等领域的大部分投融资职能，在重庆地区的发展中起到重要作用。

2、2006-2019年期间：重庆“八大投”历经一系列整合重组

（1）2006-2013年期间，重庆市政府对市属城投平台进行了一系列整合重组，如重庆建建投合并重庆煤炭集团、重庆燃气集团合并组建为重庆能投，重庆开投整合公交控股集团和站场集团组建为重庆城市交通开发投资（集团），重庆高等级公路建设投资合并长江三峡、乌江画廊、山水都市等资源整合为重庆交通旅游投资集团并于2011年进一步更名为重庆旅游投资集团等等。

（2）2014年8月与9月，新预算法和43号文（即《关于加强地方政府性债务管理的意见》）相继发布后，重庆地区开启了对辖区内市属城投平台的新一轮整合，旨在将其转型为经营性国企，剥离融资性功能，不过整体上动作不大。

（3）2016年2月，财政部、国土资源部、央行和银保监会联合发布《关于规范土地储备和资金管理等相关问题的通知》（财综（2016）4号），明确规定“土地储备工作只能由纳入名录管理的土地储备机构承担，各类城投公司等其他机构一律不得再从事新增土地储备工作”。为此，重庆将市土储中心确定为合法的市级土地储备机构，并推动重庆城投于2019年8月起将存量土储陆续划转至土储中心，重庆地产于2016年起将账面存量的土地储备划转至市土储中心。二者的业务模式由先前的土储转变为市土储中心委托下的土地整治。

3、重庆“八大投”目前已重组整合为“重庆十大投”

近年来，重庆对市属城投平台的整合主要是局部高速，如重庆能投于2020年将巨能建设集团的100%股权无偿划转至重庆高速，重庆旅游投资集团于2019年将景典房地产转让给国创投资以退出房地产业务，2019年11月重庆市国资委要求重庆市水务环境控股集团将其持有的重庆市水利投资集团100%股权无偿划转至重庆市国资委等等。

经过这几年的调整后，目前重庆市属城投平台均已被归为重庆市属国企，分别为重庆能投集团、重庆城市交通开发发投资（集团）、重庆旅游投资集团、重庆市水利投资（集团）、重庆水务环境控股集团、重庆市城市建设投资（集团）、重庆市地产集团、重庆高速公路集团、重庆机场集团、重庆市农业投资集团等十十大主体，而重庆市地产集团、重庆高速公路集团、重庆机场集团、重庆市农业投资集团是相对稳定的市场主体。需要说明的是，这里未纳入重庆渝富控股集团。

（三）重庆地区121家城投：20家资产负债率超过65%

1、分布在37家区县：18个区县仅1-2家城投平台

目前重庆地区有121家城投主体，分布在重庆37个区县。具体看，渝北区（含北部新区）7家、大足区7家、江津区7家、九龙坡区6家、巴南区6家、渝中区5家、长寿区5家、南岸区5家、綦江区5家、沙坪坝区4家、江北区4家、涪陵区4家等等。此外，有18个区县仅有1-2家城投平台，

璧山区、大渡口区、垫江县、丰都县、奉节县、开州区、梁平、彭水、荣昌区、石柱、铜梁区、潼南区、武隆区、秀山、云阳、忠县、酉阳、城口。

2、不考虑合并等因素下的总资产合计超5万亿，11家超千亿元

就这121家城投主体而言，不考虑合并等因素下的总资产合计达到5.03万亿。其中，渝北区8356亿元、渝中区8072亿元、九龙坡区3310亿元、万州区2395亿元、沙坪坝区2338亿元、涪陵区2120亿元、江津区2008亿元、巴南区1988亿元、大足区1974亿元、合川区1799亿元、长寿区1485亿元、江北区1337亿元、綦江区1139亿元。

此外，有11家城投主体的体量超过千亿元，分别为重庆两江新区开发投资集团2437亿元、重庆市地产集团1285.27亿元、重庆渝富控股集团2429亿元、重庆发展投资1026亿元、重庆城市交通开发投资（集团）3287亿元、重庆市城市建设投资（集团）1705亿元、重庆市轨道交通（集团）2203亿元、重庆高新开建设投资集团1208亿元、重庆南部新城产业投资集团1034亿元、重庆市涪陵国有资产投资经营集团1337亿元、重庆市合川城市建设投资（集团）1201亿元。

3、20家城投主体的资产负债率超过65%

目前有20家主体的资产负债率超过65%，建议在展业时进行规避。这20家主体按资产负债率从高到低依次为重庆龙头港物流发展（92.28%）、重庆巴源建设投资（76.66%）、重庆临空开发投资集团（72.70%）、重庆旅游投资集团（71.68%）、重庆国际生物城开发投资（71.37%）、重庆市涪陵交通旅游建设投资集团（69.95%）、重庆白沙建设（69.97%）、秀山华兴实业（69.85%）、重庆公路物流基地建设（68.75%）、重庆迈瑞城市建设投资（68.73%）、重庆经开区开发建设（68.52%）、重庆市南部新城产业投资集团（66.87%）、重庆空港新城开发建设（66.86%）、重庆高新开发建设投资集团（66.67%）、重庆科学城城市建设集团（65.72%）、重庆九龙园高新产业集团（65.68%）、重庆市武隆区建设投资（集团）（65.63%）、重庆永川区兴永建设发展（65.62%）重庆渝隆资产经营（集团）（65.56%）、重庆巴南经济园区建设实业（65%）等。

（四）另有城投背后的15家主体需要关注（仅5家资质尚可）

城投的股权结构通常比较清晰，通常由当地国资、财政体系直接控股。当然，也有些例外，有些城投公司是由当地国资、财政体系间接控股，而这些间接控股的主体中有15家亦可被视为城投，亦值得关注。不过，经过对比股权结构以及简单的财务数据会发现，这15家主体中，只有5家资质尚可，分别为重庆长寿投资发展集团、重庆巴州文化旅游产业集团、重庆两山建设投资、重庆大足实业发展集团以及西部（重庆）科学城江津园区开发建设集团。

三、重庆地区50家非城投发债主体

（一）除上述136家城投主体外，重庆地区还有50家左右的非城投发债主体（有10家为上市公司），具体包括10家央企、20家地方国企、14家民企以及5家其它类型企业。这里的10家央企分别为重庆茂和基础设施建设、中冶建工集团、华润渝康资产管理、中交地产、重庆远达、重庆三峡水利电力（集团）、重庆鲁能物业服务、中节能太阳能、重庆钢铁、国家电投集团重庆电力。

（二）不过，这50家非城投发债主体的整体资质并不理想，有23家的资产负债率超过65%，分别为中冶建工集团（74.60%）、中交地产（88.06%）、重庆鲁能物业服务（82.54%）、国家电投集团重庆电力（79.60%）、重庆高速公路集团（67.32%）、重庆建工集团（85.45%）、中国四联仪器仪表集团（76.61%）、重庆对外经贸（集团）（72.51%）重庆康田置业（集团）（83.55%）、重庆医药（集团）（79.15%）、重庆市中科控股（66.77%）、80.26%）、金科地产（78.83%）、重庆小康工业集团（80.26%）、重庆小康控股（75.24%）、同方国信投资控股（81.72%）、重庆华宇集团（69.93%）、重庆龙湖企业拓展（71.18%）、重庆协信远创实业（88.51%）、重庆市迪马实业（79.77%）。

此外，还有些主体为类金融机构，资产负债率高一些也比较正常，如华润渝康资产管理（74.13%）、重庆银海融资租赁（78.75%）、、重高铁发（重庆）商业保理（83.60%）、海尔金融保理（80.24%）。

四、重庆地区8家中资美元债发行主体（市场认可度整体不高）

重庆地区目前有8家中资美元债发行主体，不过这8家主体均在内地发行过债券，说明相较而言这8家主体的融资需求比较大。具体看，这8家主体分别为金科、英利国际置业、重庆财信企业集团、重庆国际物流枢纽园区建设、重庆市合川城市建设投资（集团）、重庆市南岸区城市建设发展（集团）、重庆市南部新城产业投资集团、重庆市万盛经济技术开发区开发投资集团和重庆市南岸区城市建设发展（集团）。从发行成本来看，重庆的这些海外发债主体认可度并不高。

五、重庆地区37家市属国企群体剖析

重庆市国资委公布了37家市属国企名单。大致

（一）金融类市属国企：3家银行与1家券商

重庆地区目前有4家金融类市场国企，包括3家银行与1家银行，具体为重庆农商行、重庆银行、重庆三峡银行与西南证券。截至2021年底，

重庆农商行（A+H股）、重庆银行（A+H股）与重庆三峡银行的总资产分别为12663亿元6190亿元和2404亿元，分别实现营收308亿元、145亿元和52亿元，净利润95.60亿元、47亿元和15亿元。西南证券的总资产则为823亿元、2021年全年分别实现营收31亿元、净利润10亿元。

显然，从体量上看，重庆的3家银行与1家券商还可以，特别重庆农商行与重庆银行旗下还拥有理财公司、金融租赁、消费金融等牌照。

（二）类金融市属国企：1家金融控股、3家融资担保和3家区域交易所

除4家金融机构外，重庆地区还拥有1家金融控股公司（重庆渝富控股集团）、3家融资担保公司和3家区域交易所。

1、重庆渝富控股集团成立于2004年，截至2021年底，渝富控股集团合并资产总额2349亿元、负债总额1419亿元、所有者权益930亿元，全年实现营业收入145亿元、利润总额45亿元、净利润39亿元。目前，重庆渝富控股集团共参控股企业55（金融/类金融企业29户、产业类企业26户），是重庆农商行、西南证券、川仪股份等9家上市公司的重要股东。

2004-2014年期间，重庆渝富控股集团主要履行土地、债务、资产重组和战略投资职能，2014年渝富改组组建国有资本运营公司试点，2018年渝富成为全国国资国企改革“双百行动”试点单位，2020年3月市委深改委审定渝富深化国有资本运营公司改革试点方案，确定渝富为以金融股权为主的持股平台、以战略新兴产业为重点的投资平台、以国有资本运营为核心的市场化专业化平台。

2、重庆市国资委通过重庆渝富控股集团及其旗下的重庆渝富资本运营集团持有3家融资担保公司，分别为重庆兴农融资担保集团、重庆进出口融资担保以及重庆三峡融资担保集团。此外，重庆地区还拥有3家区域性交易所，分别为重庆联合产权交易所集团、重庆股份转让中心和重庆农村土地交易所。

（三）26家非金融市属国企：城投是主体，且城投资质好于其它市属国企

1、除上述11家金融与类金融市属国企外，重庆地区另有26家非金融市属国企。不过就这26家非金融市属国企而言，以城投为其主体部分，且城投的资质整体上好于其它市属国企，这意味着重庆地区的城投与国企群体界限其实并不清晰，二者承担的角色基本相近，即均是地方政府的融资平台。

2、按体量来看，从高到低依次为重庆城市交通开发投资（集团）、重庆高速公路集团、重庆市城市建设投资（集团）、重庆市地产集团、重庆市能源投资集团、重庆化医控股（集团）、重庆市水利投资（集团）、重庆水务环境控股集团、重庆机场集团、重庆机电控股（集团）、重庆对外经贸（集团）、重庆旅游投资集团、重庆市农业投资集团等等，显然除重庆化医控股（集团）、重庆轻纺控股（集团）以及重庆粮食集团外，大部分是城投平台。

3、如果从资质来看，则重庆城市交通开发投资（集团）、重庆市城市建设投资（集团）、重庆市地产集团、重庆市水利投资（集团）、重庆市水务环境控股集团、重庆机场集团要稍微优质一下。

（四）不得不提的“重庆钢铁破产重整”事件

整体上看，重庆市属国企的资质并不高，多数背负着沉重的债务压力（如目前重庆粮食集团已经资不抵债）。谈及此，就不得不提曾经的重庆钢铁破产重整事件（曾入选全国法院十大破产典型案例），这也能够和近期的重庆能投破产重整事件相响应。

1、重庆钢铁的前身为1890年创办的汉阳铁厂，1997年10月、2007年2月分别于香港联交所、上海证交所挂牌上市。不过，受产品结构与市场需求错配、钢铁市场持续低迷等因素叠加影响，重庆钢铁自2011年起连年巨亏。

2、为此，重庆市政府曾尝试通过多种方式为重庆钢铁化解风险。例如，推进重庆钢铁与韩国浦项合资进军汽车和家电用钢市场、为民营企业攀华集团代工、推动与重庆渝富集团重大资产重组、寻求宝武集团和沙钢行业优势企业并购等等，但这些路径均未走通。2017年4月5日,重庆钢铁被上交所实施退市风险警示。

3、2017年7月3日，重庆市第一中法院依法裁定受理重庆钢铁破产重整一案；同年11月20日，重庆一中法院裁定批准重整计划并终止重整程序；同年12月29日，裁定确认重整计划执行完毕，重庆钢铁的法人与上市主体得以保留，并获得了40亿的资金注入（重组方向上市公司提供1亿元流动资金和承诺以不低于39亿元资金用于购买管理人通过公开程序拍卖处置的铁前资产）。此次重整中，四源合基金与重庆战新基金共同设立的长寿钢铁为重庆钢铁的重组方。

其中，四源合基金为中国宝武集团联合美国WL罗斯公司、中美绿色基金和招商局集团共同组建的中国第一支钢铁产业结构调整基金（大业信托、华宝信托和华宝投资分别为LP，各持有32.6797%的份额）。

经过此次重整，重庆钢铁也基本恢复了元气。截至2022年一季度，重庆钢铁的总资产达到423.62亿元，资产负债率已降至46.13%，2021年全年实现营收398.49亿元、归母净利润22.74亿元。目前，重庆钢铁（集团）由重庆市国资委100%控股，但上市主体重庆钢铁股份有限公司则有了央企宝钢的身影。