专利精通找律师北京观唐，东方集团（600811）：转型谋拐点，发展正当时「天风农业｜公司深度」

联系人：吴立/ 戴飞

核心观点

公司概览：农业产业化国家重点龙头企业，多维入手打开发展空间

公司自2009年转向粮油业务，子公司东方粮仓获得“农业产业化国家重点龙头企业”，担当国家“粮食安全与食品安全”的重任。公司实控人稳定，结构清晰：东方粮仓负责现代农业及健康食品产业，东方商业投资负责新型城镇化开发产业，同时公司通过联营参与金融业务和港口交通业务，其中包括中国民生银行、锦州港。近年来，公司持续探索粮油贸易商转型道路，2020年7月，公司变更所在行业分类至农副食品加工业。2019年，粮油业务业绩已连续四年增长，四年CAGR达30%。随地产板块资金加速回笼，对净利润影响有望持续减轻，公司或迎利润拐点。

2. 农产品购销业务——稳扎稳打的主业支撑

短期来看：农产品购销业务为公司第一大业绩来源，玉米是其中第一大品种。2020年国储库存出尽，下游需求又升，玉米价格有望继续上行。随玉米量价齐升局面，公司购销业务有望于2020业绩迎来高增长；中期来看：公司于2019年收购中国玉米网80%的股权，后者是玉米领域最大的信息集成平台。本次收购有助公司从传统农业贸易商加速向大宗交易平台服务商升级。长期来看：近年来，1）我国粮食物流跨省需求增长迅速；2）政策鼓励大型粮食企业建设供应链平台。公司通过多年布局在全国范围内已建立了较为完整的农产品供应链体系，未来将有望逐渐分享粮油物流跨省需求增长的红利。

3. 农产品加工业务——高成长潜力快速释放

加工业务是公司主业未来长期保持高增速的关键力量：1）大米&油脂。公司将以品牌大米为支点快速打开市场，形成以米、面、油为核心的特色农产品品牌，以及“银祥”牌豆制品。2020年起，公司将从品牌和渠道两方面进一步提升加工产品业务竞争力；2）豆制品。公司收购福建省豆制品龙头厦门银祥豆制品，后者是金砖国家领导人厦门峰会的食材供应商，海底捞火锅豆制品供货商，获有“中国豆制品行业50强”称号。我国豆制品产销规模长期稳步增长，细分领域中火锅食材需求逐年上升。公司豆制品业务有望乘量价齐升东风，立足福建开拓全国市场；3）米糠技术。公司拥有“全脂稳定米糠”技术，填补了该领域国内技术的空白，相关技术及产品用途广泛，目前已应用于稻谷加工、健康食品、美容美妆领域。

盈利预测&投资建议：

我们预计2020-2022年，公司实现营收159.73/183.15/203.64亿元，净利润6.46/7.71/9.18亿元，对应EPS 0.17/0.21/0.25元。我们看好公司农产品购销业务受益2020年玉米量价齐升，全国农产品供应链体系逐渐完善，新晋粮油加工业务随品牌米面油健康食品加速推出逐渐铺开，给予2021年30倍PE，目标价6.23元，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：农产品价格风险，农业政策变动风险，品牌&渠道建设不及预期

1. 东方集团：转型谋拐点，发展正当时！

1.1. 农业产业化国家重点龙头企业，多维入手打开发展空间

东方集团股份有限公司成立于1992年，1994年在上交所正式挂牌上市（东方集团，600811），是黑龙江省第一家股票公开发行并上市的民营企业。公司主营自2009年转向以粮油购销为主的业务，目前已形成现代农业及健康食品产业、新型城镇化开发产业、金融业、港口业等四大产业板块。2012 年以来，其子公司东方粮仓等先后获得“农业产业化国家重点龙头企业”、“中国百佳粮油企业”、“中国十佳粮油集团”等荣誉称号，担当国家“粮食安全与食品安全”的重任。

上市公司实控人稳定，公司结构清晰。张宏伟先生为公司实际控制人，其与其实控东方集团有限公司、西藏东方润澜投资有限公司，合计持有公司29.96%股权，自上市以来，实控人未发生变化。公司目前的主要业务分别由其全资控股的东方粮仓和东方商业投资运营。其中，东方粮仓主要负责营运现代农业及健康食品产业，旗下有东方粮油、厦门银祥、东方优品等24家参控股公司；东方商业投资主要负责营运新型城镇化开发产业业务，旗下有北京大成饭店、国开东方城镇等19家参控股公司。此外，公司通过联营参与金融业务和港口交通业务，其中企业包括中国民生银行、锦州港、东方集团财务。

公司持续探索粮油贸易商转型道路，服务与品牌结合粮油资源优势多管齐下。目前，公司第一大主营业务仍为农产品收购、加工和销售业务，业务成长性及盈利能力均存较大的发展空间。近年来，公司从两方面入手，持续打开发展局面：一是从供应链及服务角度，公司在已有粮油购销的优势基础上，顺应政策引导，布局粮食供应链，走上向贸易服务商转型的道路；二是从产品及品牌角度，公司基于立足农业资源优势，持续在玉米和豆制品领域深挖行业机会，包括大力发展农产品、食品加工销售业务，目前主业经营项目已涉及品牌大米、品牌豆制品、油脂的产销。进一步地，2020年7月，公司公告变更所在行业分类，由批发和零售业中的批发业变更为制造业中的农副食品加工业，其业务定位与市场角色更加明确。

1.2. 整体财务底部企稳信号已显，业绩拐点或来临

公司目前营收业绩主要由农产品收购、加工和销售业务贡献，净利润主要来自联营企业。

1.2.1. 主营：粮油业务逐年增长，占国内领先地位

粮油业务业绩已连续四年增长，四年CAGR达30%。公司业务结构近年来持续调整，非农业务规模持续缩小，集中力量发展主业。2019年，粮油购销业务实现营收124.62亿元，同比增35.68%，占总营收的94.56%，较上年增31.25pct；盈利能力方面，该业务毛利及毛利率均持续提升，2019年毛利率为2.49%，较上年同期增0.70pct。

公司当前粮油业务主要包括1)购销业务：农产品收购、仓储、加工、销售和2）制造业务：品牌大米、豆制品、油脂的产销两大类。我们认为，公司于2019年将自身主业从批发商转向生产商，2020年所属行业分类变更可视为指示公司未来发展方向的明显信号。从目前来看，公司基于优势资源，使自身业务覆盖范围向产业链上下延展，有利于公司把握关键节点，进一步提升盈利能力。此外，目前公司自有品牌产品尚主要为大米及豆制品，未来随品牌结合渠道的打法进一步走通，有望在这一模式中加入更多品类，再拓业绩空间。

1.1.2. 净利：联营民生银行与锦州港贡献稳定

公司净利润主要由联营企业民生银行与锦州港贡献：

• 民生银行（600016.SH，1988.HK），东方集团目前持有其股份2.92%。民生银行成立于1996年，是我国首家由民营企业发起设立的全国性股份制商业银行，后2000年于A股上市，2009年于H股上市。2019年，公司资产规模为6.68万亿元，实现营收1804.41亿元，同比增15.10%，归母净利润538.19亿元，同比增6.94%。

• 锦州港（600190.SH），东方集团目前持有其股份15.39%。锦州港成立于1993年，后1999年于A股上市，是我国内贸粮中转第一大港。公司是辽宁省重点发展的北方区域性港口，是国家辽宁沿海经济带建设战略中的重要节点之一。2019年，公司实现营收70.33亿元，同比增18.76%；归母净利润1.68亿元，同比降30.69%。

2019年，公司获得投资收益18.35亿元，同比增19.69%，根据公司持有民生银行和锦州港的股权比例计算，该投资收益中二者贡献占比分别为86%和1%；实现归母净利润5.84亿元，同比降10.99%，净利率为3.84%，较上年同期降0.61pct，降幅较先前年份收窄；2020年第一季度，公司实现归母净利润2.27亿元，同比增33.29%，净利率8.38%，较上年同期增0.62pct，可见2020年Q1净利率企稳信号明显。随地产板块资金加速回笼，对净利润影响有望持续减轻，公司或迎利润拐点。

2.农产品购销业务——稳扎稳打的主业支撑

2.1. 短期：2020年玉米价格适逢上行周期，业绩或迎高增长

粮油业务中的农产品购销业务目前仍为公司第一大业绩来源，玉米是其中第一大品种。公司于上证e互动投资者问答中表示，2019年其玉米经营业务量已超300万吨，为公司农产品购销业务第一大品种。根据公司2019年年报，公司前五大客户中，有4位客户所需农产品品种为玉米，销售金额占全年总销售收入近20%。此外，根据19年公司公开发行公司债券（第二期）信用评级报告，玉米主要采用以销定采的采购策略。由此可见，玉米供需及价格走势对公司营收存较大影响力。

国储库存出尽，下游需求又升，2020年玉米价格有望继续上行。在收储制度、饲用和工业需求、库存拍卖三方面作用下，我们认为2020年玉米价格将继续上升，再提公司农产品购销业绩：

1）临储提升玉米价格，提高农户种植意愿，助力价格继续攀升。在2008-2015年临储制度期间，为稳定国内玉米种植，收储价格的持续上涨带动播种面积上升，带来了国内玉米价格的10年牛市。最高点于2014年底出现，将近2750元/吨；而2015-2017年的临储制度改革，由于国家调低玉米收购价，并正式改革玉米收储制度，实施“市场化收购”+“补贴”新机制，我国玉米价格一路下降，种植面积随之降低；2019年初，国家启动一次性储备收购，此后，玉米市场受到提振，价格逐渐企稳回暖。

2)下游需求增长挤压供给，带动农民种植意愿，带动玉米价格上升。玉米需求主要分为饲用、工业用、种用、食用四大类。其中，饲用需求和工业需求是玉米最重要的用途，分别占总需求的60%-65%、25%-30%。

饲用需求：生猪存栏逐步回升，增加19/20年度饲用需求增长

• 2019年前，国内玉米饲用需求增长较快，主要受益如于：1）养殖存栏增加，带动饲料需求增长。根据饲料工业协会数据，2015年全国饲料总产量约2亿吨，2018年达到2.28亿吨，2015年至2018年CAGR约4.43%。其中占比最高的猪饲料产量则2015年的8343.6万吨增加到2018年的9720万吨，增长达16.50%；2）随着玉米价格回落，饲料配方中玉米的替代品使用大幅减少。例如2015年玉米及玉米替代品进口量约2500万吨，是仅次于大豆的第二大进口农产品品类。2018年玉米及玉米替代品进口量则大幅下滑。从牧原股份的原料采购中也可明显看出这一变化趋势。据公告2015年玉米价格高企，因此牧原股份用小麦替代玉米，当年玉米采购量仅为2.89亿元，同期小麦则有7.15亿元。随玉米价格回落，2016年，公司将饲料配方重新调整为以玉米为主，玉米采购量达到8.21亿元，小麦采购量则下降到2.61亿元。

• 2019年后，国内玉米饲用需求增长较快，主要受益于：1）国内玉米饲用需求受猪瘟影响，随存栏量下降而降低。自2018年8月我国爆发非洲猪瘟疫情以来，我国生猪养殖产业产能大幅去化，截止2019年9月底，我国能繁母猪存栏同比下滑38.9%，生猪存栏同比下滑41.1%，预计目前我国能繁母猪在去化之中；受产能大幅减少影响，我国生猪出栏价格持续快速上涨，带动大型养殖企业补栏需求。我们认为19/20年度生猪存栏增长将带动猪用饲料回升，后期或将带动饲用玉米需求提升。

工业需求：深加工产业政策持续宽松，工业用需求快速增长

玉米深加工需求主要是淀粉和酒精两大类。其中，淀粉加工玉米消耗占比约58%。随着玉米政策的转向，国家对于玉米深加工的产业政策开始放松。叠加玉米价格的下降，极大的刺激玉米深加工产能的快速扩张，玉米深加工业进入了新一轮快速扩张期。根据国家粮油信息中心数据，我国玉米工业消费多年呈现上行趋势，预计2019/20年工业消费为8300万吨，同比增6.41%。

3）玉米库存快速下降，拍卖价格持续升高。库存方面，从库存/消费比来看，玉米库存在总消费量中占比较其它主要农产品下降更快，反应出玉米库存的加速出清；拍卖方面，根据国家粮食交易中心数据，2019年玉米累计拍卖成交量2191万吨，较同期减7822万吨，受猪瘟影响，成交量降至近三年来最低水平。从价格上来看，2020年价格整体高于2019年。我们认为：一、拍卖之后的国储玉米将是国内玉米供给的重要补充，而2019年成交量或不足以供应2020年饲用等需求，预计2020年拍卖量有望上升；二、以当前的拍卖成交量来计算，随着拍卖的继续，临储库存快速下降，供不应求或进一步推动玉米价格上涨。

综上所述，我们认为，随着玉米价格的持续上升，以及交易量逐渐回升，公司购销业务有望于2020业绩迎来高增长。

2.2. 中期：收购中国玉米网，迈出转型贸易服务商关键一步

玉米作为公司最大量的贸易品种，公司长期致力于完善其产业链上下游布局：

• 在上游供给环节：公司控股子公司东方粮油旗下的大连鑫兴相关合作方黑龙江省铧镒农机专业合作社通过土地流转和土地托管的方式，建立了12万亩的优质玉米种植基地；其另一合作企业黑龙江兰西正亿粮油贸易有限公司以土地流转方式建立了5000亩优质玉米种植基地，所收获的玉米主要定向供应东方粮仓采购。公司还将通过多种方式进一步扩大土地流转面积，切实稳定粮源；

• 在中间物流环节：公司已与北大荒粮食集团有限公司、厦门建发股份有限公司、福州平安贸易有限公司等农业供应链龙头企业开展合作，对接产地采购、物流运输以及终端销售等供应链环节，通过与相关企业的密切合作，使各方优势资源有效链接，进一步完善公司农业供应链体系；

• 在下游客户环节：公司于2019年7月收购了中国玉米网80%的股权，控股玉米领域最大的信息集成平台，将集中公司在资金、渠道、物流等方面的优势，建设全国性“产业+互联网+金融”的大宗农产品供应链服务平台。

中国玉米网拥有6万余名会员、近20年玉米大数据的积累。网站于2001年10月开通，致力于为全球客户提供信息咨询、报告、数据、会展、广告、商机等多种服务，具备完善的行业研究和报告体系。目前注册的会员数量达60000多家，涵盖国内外玉米全产业链内重点知名企业，在全国各地设有2500多个报价点。会员自身年贸易量超过6000万吨，占全国玉米年贸易量的30%。经过二十年的积累，网站目前已成为中国最大的玉米资讯平台、业内最权威的农业财经信息资讯网站，国内最专业、最权威、最具影响力的农产品第三方市场研究机构和企业咨询服务提供商，是中国农业农村部、美国农业部、美国谷物协会、大连商品交易所等部门指定的数据服务商及信息服务机构，不定期为政府提供产业改革建议，被相关部门评选为“中国农业网站最具创新单位”、“中国最具投资价值农业网站”。

其创始人冯利臣先生，本身亦是玉米行业中的权威人士。其于1994年毕业于吉林大学，曾从事过粮食贸易、粮油信息、电子商务、农业订单等工作，2001年创办“中国玉米网”。目前，冯先生同时担任首席分析师、新华社特约经济分析师、农业部玉米全产业链预警分析师、中国粮食行业协会专家委员会委员、中国粮食行业协会玉米分会理事&副秘书长&专家委员会委员、大连商品交易所期货学院教委委员，美国GLG集团专家顾问等关键机构研究职位。中国期货分析师论坛称其为中国玉米信息第一人。

本次收购是公司打通其玉米供应链下游环节的关键一步，有助公司从传统农业贸易商加速向大宗交易平台服务商升级。公司此举将有助其整合玉米上下游产业链，打通物流节点提供交易平台及供应链服务，联手进行产业科技及金融的赋能，为玉米供给侧调整和消费需求的稳定发展提供服务和保障。目前，公司已着手把中国玉米网由传统的信息咨询提供商，逐渐转变为全国性“产业+互联网+金融”供应链服务平台，为玉米产业链上下游的经营难点及痛点提供一站式解决方案。2020年2月，全国首个线上玉米交易平台——中国玉米供应链服务平台已正式上线。截至2020年7月26日，已完成线上购销交易累计成交总量77.21万吨，累计成交总额15.12亿元，其中玉米累计成交量76.46万吨，累计成交总额14.92亿元；玉米淀粉累计成交量0.75万吨，累计成交总额1921万元。

2.3. 长期：打造全国供应链，抓粮油物流跨省需求增长红利

除玉米外，公司还长期与其他区域性农业供应链龙头企业进行深度合作，以在全国范围内建设完整的农产品供应链体系，目前已有：

北大荒供应链管理（大连）有限公司

2018年9月，公司由东方集团与北大荒粮食集团等公司共同投资设立。公司采用以供应链管理为核心、基础物流及高端物流为支撑的新型业务模式，整合农产品物流资源，实现规模效应。公司立足东北，联通广西，拥有强大物流资源优势。公司在北方的物流资源主要为铁路、公路和集装箱集港，通过海运到达沿海港口辐射销区。同时，公司在广西和哈尔滨等地设立子公司，现已形成南北呼应的网络布局，可为客户提供全国区域的“运-贸-融”一体化供应链管理联动服务。目前公司玉米和大米农产品品种的物流享受哈尔滨铁路局平台基础上的最低下浮、沈阳铁路局管辖范围内港口下浮、南宁铁路局到云贵川阶段性下浮，及锦州港、丹东港、大窑湾港、北良港的以量换价优惠协议。在铁-海-铁多式联运上开通东北产区直达西南销区的新物流通道。截止2019年12月末，北大荒供应链管理（大连）有限公司累计完成270万吨玉米、大米和进口大豆运量。

东方集团大连闽航粮食有限公司

2019年10月，东方粮油全资子公司东方集团大连粮食贸易有限公司与福州平安贸易有限公司实控人共同投资设立东方集团大连闽航粮食有限公司，其中大连粮食贸易持股 51%，为其控股股东。福州平安贸易有限公司在玉米供应链中下游终端销售环节具有独特优势，在其主销区福建漳州港设有储粮仓库，仓容规模5万吨，且常年享受相关港口费用优惠政策；销售范围主要覆盖广东、广西、福建等省份，销售客户主要为饲料厂。目前公司与福州平安贸易有限公司主要在玉米销售领域开展合作。

建发东方(大连)物产有限公司

2020年1月，公司与厦门建发股份有限公司（SH.600153）全资子公司厦门建发物产有限公司发起成立建发东方(大连)物产有限公司，东方粮仓持股比例 47%。厦门建发物产有限公司主要开展农产品的供应链运营和服务业务，在玉米、菜籽等大宗农产品供应链服务领域具有丰富的管理经验，尤其在农产品销区的物流、金融等领域具有资源优势。公司将与厦门建发物产有限公司在玉米等品种采购、物流、销售等供应链环节展开全方位的深入合作，充分发挥双方的优势资源，实现产区采购与销区终端直通，减少中间环节，增强以漳州港、蛇口、钦州、防城港为销区核心的终端市场的辐射能力，提升影响力和市场占有率。

此外，公司作为锦州港第二大股东，可依托锦州港交通枢纽，整合陆、海运优势，建立起可以覆盖全国市场的大物流运储网络体系。锦州港作为中国北方重要的中转基地和中国最大的内贸散粮中转港，为玉米等各类农产品的港口贸易提供了便利的条件。

近年来，我国粮食物流跨省需求增长迅速。根据国务院新闻办发布的《中国的粮食安全》白皮书，国家粮食与物资储备局公布的数据显示，2011-2019年我国粮食物流总量整体呈上行趋势。2018年，中国粮食物流总量为5.2亿吨，较上年增8%。随《粮食物流“十三五”计划》逐步落实，报告预计2019年总量将进一步提升至5.6亿吨，其中，尽管我国省内粮食物流总量相对较大，但自2016年起，跨省粮食物流已成为增长主力，预计2019年同比增速达到12%，较省内高8.3pct。根据《粮食物流业“十三五”发展规划》，要提升区域粮食物流水平，鼓励大型粮食企业建设供应链平台。我们认为，公司通过多年布局在全国范围内已建立了较为完整的农产品供应链体系，未来将有望逐渐分享粮油物流跨省需求增长的红利。

3. 农产品加工业务——高成长潜力快速释放

2019年，公司现代农业及健康食品产业主营业务收入124.62亿元，同比增长35.68%。其中，大米加工销售实现14.20亿元，其中品牌米实现销售收入6.82亿元，同比增214.59%；油脂业务实现销售收入35.76亿元，同比增181.30%，豆制品2017-2019年净利润年复合增长率为41.3%。由此可见，粮油加工业务是公司主业未来长期保持高增速的关键力量。

3.1. 大米&油脂：健康品牌食品渐推出，多层渠道深入C端

目前，大米和油品为公司目前主推的品牌品种。公司将以品牌大米为支点快速打开市场，建立市场影响力和消费者认可度，逐渐开拓品牌食用油、品牌面粉市场，最终形成以米、面、油为核心的“天地道”“天缘道”“稻可道”等特色农产品品牌，以及“银祥”牌豆制品。

• 大米方面，公司在黑龙江省大米核心产区建有水稻加工园区，目前大米年加工能力在30万吨。公司大米加工业务的主要优势来自其建立了完整可控的供应链：1）建立了自有生产基地。公司通过土地流转在五常稻花香核心优质主产区首期流转了 13000 亩土地，建立了自有的绿色有机东方香米生产基地；2）与著名米乡的供应商建立了稳定的合作关系。公司在品牌米原材料主要采购地五常、方正、肇源等地，公司已与多家供应商建立了持续稳定的合作关系，实现产地直采；3）拥有从加工到物流运输的完整供销体系。公司东方粮仓五常、方正、肇源三个稻谷精深加工园区按订单加工，通过完善的物流运输体系销往全国，保证产品品质；4）覆盖全国的销售渠道。公司品牌米产品营销策略以重点城市为核心，向周边城市辐射。销售渠道已形成覆盖全国主要区域的线下商超、线上电商平台的联动销售模式；5）于多地拥有现代化仓库，能够为其供应链提供有力支持。公司已在北京、上海、武汉、西安、深圳、江苏等地配备现代化仓库，用于各销区的货物库存周转。为全国各地区产品供应提供了有力的硬件支撑。

• 油脂方面，厦门东方银祥油脂有限公司和上海东瑞贸易有限公司为东方集团油脂业务经营主体。主营产品为豆油（一级豆油，四级豆油、大豆原油）、菜油（一级菜油，四级菜油，拍卖油）、豆粕、菜籽粕、磷脂油等，以期现结合的模式开展运营，现与益海、中粮、象屿、中储粮、中纺、川粮等知名企业开展紧密合作，产品销售覆盖四川、重庆、贵州、广西、安徽等省市。同时公司拥有厦门银祥油脂有限公司无偿授权的菜籽产业化脱皮技术排他独家使用权。

公司自2020年起，将从品牌和渠道两方面进一步提升加工产品业务竞争力：

• 从打造品牌入手：构建品牌矩阵，使健康优品形象深入人心。公司将通过向现代农业产业链上下游延伸，以“大食品、大健康”为导向，进入高毛利、高附加值、高技术含量的细分领域，实现现代农业及健康食品产业的全产业链建设，成为中国餐桌健康食材的供应商，提升上市公司主营业务利润。根据2019年年报，公司在品牌米的基础上，进一步通过品牌面粉、食用油、豆制品等优质健康食品持续发力C端市场。同时，公司将持续开发和发掘有竞争力的健康食品及衍生品，持续优化产品包装设计，提升中高端产品的占比，提升盈利能力，并丰富和完善电商及新零售产品结构，提升竞争力；

• 从建设渠道入手：线上+线下&一线+二线，极致贴近消费者。在线下，公司将华北、华东、华南区域作为核心突破区域，入驻大型商超，包括华润系超市、大润发、家乐福、永辉、沃尔玛、物美；在线上，公司拓展电商及新零售平台，包括京东、天猫、天猫超市、零售通、网易严选、拼多多、叮咚买菜。在现有基础上，公司还计划在零售、团购、餐饮等主要渠道占据市场领先地位。并积极探索与优质农业企业开展股权合作，以股权为纽带，以规模化生产、高质量加工、全产业链经营的商业模式，不断丰富现代农业板块的经营品种，促进现有产业发展，实现资源、渠道等方面的协同效应，提高效益。

3.2. 豆制品：收购区域龙头，乘量价齐升东风拓全国市场

厦门银祥豆制品有限公司为上市公司品牌豆制品业务营运主体，是福建省豆制品龙头企业。公司成立于2006年，于2018年为东方集团全资子公司东方优品完成了厦门银祥豆制品有限公司 77%股权的收购。公司实施以生鲜豆制品加工为主体、以腐竹干货系列产品和冷冻豆制品系列产品为两翼的“一体两翼”发展战略，产品线主要涵盖非发酵性豆制品、面制品、蛋制品、其他食品四个单元共120多种品项。其中，生鲜豆制品以福建地区市场为主导，腐竹干货和冷冻豆制品辐射全国。公司采取以品牌连锁加盟为主的直营直配营销模式，核心渠道包括加盟、商超、特许经销、电商、直营店等，产品销售覆盖福建厦门、漳州、泉州、莆田、福州等地市，开设有490家银祥豆制品连锁专卖加盟店。公司是金砖国家领导人厦门峰会的食材供应商，海底捞火锅豆制品供货商，亦于2019年荣获由中国食品工业协会豆制品专业委员会授予的“中国豆制品行业50强”称号。

2019年来，公司加强线上零售业务，通过与“淘鲜达”、“京东”、“朴朴”、“美菜”、“美团”、“永辉到家”和“爱尚鲜”等社区团购的合作，扩大了销售渠道，产品陆续进入北京、河南、广东、四川、重庆、上海、浙江和新疆等区域市场。截至2014年，公司设计日产量为100吨，年产量可达36000吨以上。现公司日生产能力已达日投料黄豆量20吨，可提供厦门市场豆制品（豆浆以外）50%的市场需求。2018年，公司4条全自动腐竹生产线和2条豆皮生产线产能全部释放。根据东方集团在2018年8月披露的收购公告，公司对2018至2021年扣非后归母净利润的承诺分别为800/ 900/ 1100/ 1250万元，4年CAGR在16.04%。从公司2019年业绩来看，公司实现销售营收1.09亿元，同比增长19.62%，实现归母净利润1121.93 万元，2017-2019年净利润CAGR为41.3%，公司实现业绩已高于承诺。

我国豆制品产销规模长期稳步增长，细分领域中火锅食材需求逐年上升。根据中国豆制品专业委员会数据，近10年我国豆制品行业50强企业的产量及销售额均有较大的提升，2019年投豆量为174.04万吨，较2009年提升105.16%，销售额为265.9亿元，提升258.21%。在需求方面，豆制品作为火锅的重要食材之一，其下游市场规模随火锅消费呈正相关。根据中国饭店协会联合新华网共同发布的《2019中国餐饮业年度报告》，2018年我国餐饮业营业额在4.2716万亿元，同比增9.5%；火锅市场总收入达8757亿元，预计2019年火锅营收达到9600亿元，同比增9.63%。我们认为，厦门银祥豆制品大部分品类供应火锅食材，有望以区域龙头优势，乘量价齐升东风，持续开拓全国市场，保持业绩高增长。

3.3. 米糠技术：商用进程持续推进，探索多种应用可能性

公司拥有“全脂稳定米糠”技术，填补了该领域国内技术的空白，相关技术项目已申请3项国家发明专利。其子公司东方粮仓拥有国内唯一的食品级米糠粉生产线一条，年产可达10000吨。

何为“米糠”？米糠是稻谷加工中主要副产物，是糙米碾白过程中被碾下的皮层及米胚和少量碎米的混合物约占稻谷重量的6％—8％，包括稻谷的果皮、种皮、糊粉层及部分米胚芽等，又称“米皮、谷皮”或“清糠”，谷类加工是通过适当的碾磨，除去杂质和糠皮，但谷类里的维生素和膳食纤维多存在于糠皮中，所以加工越精细的米面所含的维生素就越少，营养价值不及糙米。新鲜米糠呈黄色，有一股米香味，具有鳞片状不规则结构。据美国农业部研究报告称，稻谷中64%的营养素集中在米糠中，被誉为“天赐营养源”，同时被联合国工业发展组织（UNIDD）称之为“一种极具潜力未被充分利用的资源”，含有生育酚、植酸、 28烷醇、γ-谷维醇等多种生物活性物质，由此可见，米糠是一种较好的营养物质和膳食纤维的来源。

公司米糠技术及产品用途广泛，目前已应用于：

• 稻谷加工领域。2015年，东方粮仓“食品级全脂稳定米糠产业化项目”年底顺利通过国家发改委组织的项目终审验收。其产业化实施，为米糠副产物的梯次增值、利用，以及提升稻谷加工循环经济创利空间开辟了新途径，解决了长期以来新鲜米糠无法保鲜不能直接食用的技术难题。

• 健康食品领域——米糠粉。米糠粉产品呈粉末状，具有特殊香气，是食品行业的食品原料与辅料，可应用于烘焙食品、保健主食、代餐粉、全谷物早餐等领域。2017年，公司推出全脂米糠产品，包括米糠粉，以精选优质东北糙米的新鲜米糠为原料，采用国际先进的专利工艺技术，钝化内源酶（过氧化物酶和脂肪水解酶）制成的可以稳定储存的米糠粉产品，最大程度保留了米糠的营养物质活性。产品有两个规格：25公斤纸塑牛皮纸包装，适用于烘焙行业、主食行业的食品原料和辅料；500克家庭装，包装形式为铝箔内袋+纸盒，适用于家庭DIY制作米糠粉面包、米糠粉馒头、花卷、面条等、也可制作米糠粥。以及三款米糠粉冲调糊产品，产品已于2018年实现上市销售。

• 美容美妆领域——米糠面膜。2019年，公司子公司东方优品与北京故宫文化服务中心旗下企业北京故宫观唐文化发展有限公司开展合作，研发并推出以全脂稳定米糠为主要成分的护肤品“东方缮妆光彩焕活面膜”。公司从稻米中提取米糠所加工的“全脂稳定米糠”，能够在不改变米糠营养成分的前提下，保证米糠约一年不变质，从而符合成为护肤品功效成分的条件。该产品现已向市场推出，目前市面上价格为198元50克。

4. 盈利预测&投资建议

综上所述，我们预计公司未来：

1、 2020年起玉米量价齐升，中国玉米网升级贸易服务平台顺利，跨省粮食物流能力提升，公司以玉米为主的购销业务营收增加，盈利能力持续提升

2、以品牌米为主的健康食品系列&银祥豆制品市场铺开，营收快速提升，盈利能力优化

3、地产板块影响持续减弱，资金回笼加速

我们预计公司2020-2022年的营收159.73/183.15/203.64亿元，同比增长21.20%/14.66%/11.19%；净利润6.46/7.71/9.18亿元，同比增长10.67%/19.36%/19.02%。

我们选择Wind食品加工板块中主营农产品&食品生产加工品牌产品业务的上市公司作为可比公司。可比公司2021年Wind一致预期PE均值在33倍。东方集团传统主营为农产品购销，新晋农产品加工&健康食品业务正处于产品品牌和渠道建设期，业绩快速释放中，未来加工业务有望与购销业务并驾齐驱。作为食品加工赛道新晋者，我们给予公司2021年30倍估值。

我们预计2020-2022年，公司实现营收159.73/183.15/203.64亿元，净利润6.46/7.71/9.18亿元，对应EPS 0.17/0.21/0.25元。我们看好公司农产品购销业务受益2020年玉米量价齐升，全国农产品供应链体系逐渐完善，新晋粮油加工业务随品牌米面油健康食品加速推出逐渐铺开，给予2021年30倍PE，目标价6.23元，首次覆盖给予“买入”评级。

5. 风险提示

1、农产品价格风险。公司现代农业及健康食品产业与粮食资源密切相关，根据全国农技推广中心发布的2020年全国农作物重大病虫害发生趋势预测，预计2020年我国农作物重大病虫害总体将偏重发生，如发生前述情况，可能会对公司粮源和粮食质量产生影响；

2、农业政策变动风险。农产品供需及价格受国内及国际政策影响较大。2020年初爆发的新型冠状病毒肺炎疫情、多国限制农产品出口，可能对公司相关农产品销售业务带来价格波动和供需结构变化等风险；

3、品牌&渠道建设不及预期。公司新晋健康食品业务尚处成长期，品牌及渠道建设尚未完成，仍处推进中。

注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告

《东方集团（600811）：转型谋拐点，发展正当时！》

对外发布时间

2020年08月11日

报告发布机构

天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师

吴立 SAC 执业证书编号:S1110517010002

刘畅 SAC 执业证书编号:S1110520010001

戴飞 SAC 执业证书编号:S1110520060004