2018年11月，国务院国有资产监督委员会（以下简称“国资委”）印发《中央企业合规管理指引（试行）》，要求按照全面覆盖、强化责任、协调联动、客观独立的原则，对合规经营风险进行有效控制，规范中央企业合规经营行为。2021年10月，国资委印发《关于进一步深化法治央企建设的意见》。2022年9月15日，国资委发布《中央企业合规管理办法》，该办法于2022年10月1日正式实施。该办法对于推动中央企业切实加强合规管理，实现高质量发展有重大意义，标志着我国国有企业合规步入新时代。

国有企业通过并购重组、投资、增资等方式扩张经营及规模后，随着经营时间的增长同时受到近年来疫情的影响，国有企业不论是从战略还是盈利能力角度上讲，都可能面临着退出所属部分投资的情况。对于项目公司经营状况不良，可能涉及资不抵债的国企项目，国有企业应当积极退出，防止流失国有资产；对于项目公司能够基本维持生产经营，但难以实现企业预期盈利目标的情形，国有企业可以考虑主动退出；对于现有经营状况较好且拟投资的项目，国有企业要采取防范措施，避免未来因为盈利能力较差而被迫退出；对于已经做出退出决策的投资项目，应在经过充分的调查分析，选择合适的退出方式并对投资项目进行客观的价值评估后实施退出行为。

怎样保证国有企业股权投资可以实现预期退出成效，保证国有资产不流失，甚至可以产生增值的效果。在《中央企业合规管理办法》的指引下，合规管理工作对于国有企业来说尤为重要。在不解散项目公司的前提下，国有企业退出股权投资项目的路径及方式较多。针对不同的退出情形，其适用的法律规范性文件不尽相同，需履行的程序也存在较大差异，故国有股权投资退出的合规路径相对复杂。基于以上，本文将根据国有企业股权投资退出之“通过股权转让方式退出”情形，就其适用的合规要点进行分析和阐述。

一、国有企业投资退出的适用情形应满足合规要求

企业因为自身经营地域、所处行业的不同，其所适用的合规规范的范围也存在差异。目前，规范国有企业股权交易的规范性法律文件主要是国资委和财政部联合发布的《企业国有资产交易监督管理办法》（国务院国有资产监督管理委员会、中华人民共和国财政部令第32号，下称“32”号令）。因此，股权转让方式退出将根据32号令及有关附属规定实施。

根据《企业国有资产交易监督管理办法》第3条的规定，“企业国有资产交易行为包括：（一）履行出资人职责的机构、国有及国有控股企业、国有实际控制企业转让其对企业各种形式出资所形成权益的行为（以下称企业产权转让）；（二）国有及国有控股企业、国有实际控制企业增加资本的行为（以下称企业增资），政府以增加资本金方式对国家出资企业的投入除外；（三）国有及国有控股企业、国有实际控制企业的重大资产转让行为（以下称企业资产转让）。”

国有企业股权转让通常有两种形式，其中一种系对内转让，另一种为对外转让。对内转让是指国有企业向本公司其他股东转让所持标的公司股权。对外转让是指国有企业向目标公司股东以外的第三人转让其持有的公司的股权。根据《企业国有资产法》第54条、《企业国有资产交易监督管理办法》第2条的规定，无论是对内转让还是对外转让，企业国有资产交易应当在依法设立的产权交易场所中公开进行，且国有股权转让，以进场公开挂牌转让为原则，以采用非公开协议转让方式为例外。如拟采取非公开协议交易的方式，应符合《企业国有资产交易监督管理办法》规定的情形，并经国资监管机构（国务院国资委）批准。

二、国有企业投资退出的程序应符合合规要求

根据《企业国有资产法》第51条至第57条、《企业国有资产交易监督管理办法》第10条至第30条的相关规定，国有企业产权转让的合规流程应当符合上述法律法规及相应行业监管文件。结合《中央企业合规管理办法》的合规要求和指引，国有资产转让应遵循等价有偿和公开、公平、公正的原则，国有企业进场交易的基本合规流程如下文所述。

国有企业进行产权转让时，国有企业应当根据公司章程及公司内部管理制度进行决策，同时形成书面决议。此外，国有企业产权转让涉及职工安置事项的，安置方案应当经工会或职工代表大会或全体职工审议、表决通过，同时，要做好国有企业产权转让和债权债务处置预案的可行性研究、方案论证等工作。国有企业产权转让应经国有企业的股东同意，或者报经履行出资职责的机构批准。产权转让事项获得批准后，国有企业应当委托会计师事务所对转让标的企业进行审计。国有企业应委托具有相应资质的评估机构对转让标的进行资产评估，对产权转让事项必须按照有关法律法规的要求进行资产评估，以经核准或备案的评估结果为依据，确定产权转让价格。

国有企业可以根据企业实际情况和工作进度安排，采取信息预披露和正式披露相结合的方式，产权转让信息将分阶段通过产权交易机构网站向社会公开披露，公开征集受让方。其中正式披露信息时间不得少于20个工作日。产权转让信息披露期满、产生符合条件的意向受让方的，按照披露的竞价方式组织竞价。竞价可以采取拍卖、招投标、网络竞价以及其他竞价方式，且不得违反国家法律法规的规定。产权转让信息披露期满、产生符合条件的意向受让方的，按照披露的竞价方式组织竞价。

竞价可以采取拍卖、招投标、网络竞价以及其他竞价方式，且不得违反国家法律法规的规定。产权受让方明确后，国有企业与受让方应当签订产权交易合同。产权交易合同生效，并且受让方按照合同约定支付交易价款后，产权交易机构应当及时为交易双方出具交易凭证。国有企业和受让方凭产权交易凭证，按照国家有关规定及时办理产权变更登记手续。

鉴于上述法律法规及国有企业行业监管规定，国有企业股权转让行为应依法履行评估、核准或备案及通过产权交易中心挂牌交易等合规流程，否则，可能存在被认定为转让行为无效的风险。建议国有企业在投资退出时，依据法律规定程序实施股权转让，避免转让行为无效。

三、国有企业投资退出的转让价格应符合合规要求

国有企业需要以评估结果为依据确定转让价格。国有企业在特定情形下也可通过非进场交易的方式完成股权转让，采取非公开协议转让方式转让企业产权，转让价格不得低于经核准或备案的评估结果。

国有企业应当以最近一期审计报告确认的净资产值为基础确定转让价格。因实施重组整合，转让方、受让方均为国有独资或全资企业的，或转让方和受让方为同一国家出资企业及其直接或间接全资拥有的子企业的，或转让方和受让方为统一国有控股企业或国有实际控制企业及其直接、间接全资拥有的子企业的，按照《中华人民共和国公司法》（以下简称“公司法”）及企业章程履行决策程序后，转让价格可以以最近一期审计报告确认的净资产值为基础确定。

此外，“新三板”国有股权协议转让的价格既要遵守国资监管要求，也要遵守全国中小企业股份转让系统有限责任公司的相关规定。

四、国有企业投资退出面临的合规风险及防控措施

（一）国有企业未对公司履行实缴出资义务即转让股权

根据最高人民法院关于适用《中华人民共和国公司法》若干问题的规定（三）第18条的规定：“有限责任公司的股东未履行或者未全面履行出资义务即转让股权，受让人对此知道或者应当知道，公司请求该股东履行出资义务、受让人对此承担连带责任的，人民法院应予支持；公司债权人依照本规定第13条第2款向该股东提起诉讼，同时请求前述受让人对此承担连带责任的，人民法院应予支持。”

根据《最高院关于民事执行中变更、追加当事人若干问题的规定》第19条规定：“作为被执行人的公司，财产不足以清偿生效法律文书确定的债务，其股东未依法履行出资义务即转让股权，申请执行人申请追加该原股东为被执行人，在未依法出资的范围内承担责任的，人民法院应予支持。”

依据上述法律法规，如果国有企业转让股权时尚未对公司履行实缴出资义务，那么此时国有企业的出资义务不因此而免除，目标公司的债权人仍有权要求国有企业履行出资义务或追加国有企业为被执行人，同时目标公司及其债权人可以要求国有企业承担连带责任。基于民法典的精神而言，作为股东能够自行转让的只是基于股东资格所享有的财产权利，而基于股东资格所负担的法定义务在债权人及相对人未明确表示同意的情形下，原股东仍需承担向公司履行出资义务。故国有企业作为原股东，不会因为转让股份就使得自己对公司的出资义务消灭。

因此，可得出如下结论：国有企业如果未依法履行出资义务即转让股权，其出资义务不能因此消失，国有企业不能因此免责。若出资责任随股权转让而概括转移无疑会滋生道德风险，股东可以轻易利用“空壳”受让股权，逃避出资责任，严重损害目标公司及债权人利益。退一步讲，尽管国有企业和新股东就出资情况的分担问题进行重新约定，但该约定不能对抗第三人或债权人，该约定仅能在国有企业和新股东之间有效。所以，纵使国有企业已进行股权转让，若受让方不履行相应出资义务，国有企业仍应承担出资责任。

为防止上述风险的出现，国有企业可以通过先向目标公司出资、履行完毕出资义务，然后再将股权以不低于出资价格转让的形式退出目标公司。对于收购方而言，在股权拟收购前，收购方对目标公司通常并不了解，甚至是一无所知，因此“信息不对称”是引发收购方受让股权困难的主要因素。因股权转让的对象是目标公司股东股权，若国有企业本身出资不到位或具有瑕疵，不仅存在重大风险，甚至直接影响股权转让合同的效力。在该部分中，收购方应主要关注：股权转让是否受到限制（比如在限售期内，存在查封、质押等他项权利，存在股权代持情形）；股东出资是否真实、足额；个别股东是否享有一票否决、回购等特殊权利。这就需要通过专业律师对目标公司进行全面了解，即由律师对目标公司开展法律尽职调查，以消除信息偏差。

（二）国有企业转让股权可能侵犯目标公司股东的优先购买权

国有股权转让涉及进场交易，而优先购买权的行使，是否必须进场，无论是在理论还是在实操层面都是存在争议的。实践中有观点认为，原股东拒绝按照交易规则进场交易的，应当视为放弃优先购买权。原股东行使优先购买权是否必须进场交易、是否必须参与公开竞价、如何参与公开竞价等问题，凡是交易规则要求进场的，均应当予以尊重。其实，就具体的产权交易所规则而言，不同地区的规则也是不同的。

根据《北京产权交易所企业国有产权转让股东行使优先购买权操作细则》第9条规定：“选择场内行权的其他股东已受让或行使优先购买权的，转让方不再征询未进场的其他股东意见。”但山东产权交易所《企业国有产权交易优先购买权行使操作规则》（2018年9月6日）第14条，优先购买权的行权方式一般包括下列情形：（一）即时行权：…（二）最后行权：…（三）法律、法规及规范性文件允许或者有权批准机构批准的其他行权方式。

因此，国有股东拟转让持有有限责任公司的股权从而退出目标公司的，要从合规的角度考虑目标公司其他股东是否存在优先购买权。如果目标公司章程未就相关股东的优先购买权做排除规定的，则国有企业需结合产权交易机构的有关规定，通知其他股东是否行使优先购买权。

五、结语

总体来讲，笔者认为国有企业通过股权转让的方式退出目标公司，如果存在国有企业未依法进场交易、未经依法批准或未经依法评估等不合规情形，目前法律法规、行政法规尚未对违法相关规定的合同效力问题进行明确，但如何能够避免国有资产流失同时维护市场交易秩序，是国有企业需要重视的问题。回到交易实践中，国有企业在对外转让股权退出目标公司时，应当完善党委会、董事会等“三重一大”决策程序及相关文件，把好合规程序风险关，保证国有企业的股权转让行为符合《公司法》及相关国有资产监督管理的法律、行政法规及政策要求。在上述基础上，设置科学、合理的交易限制条件和约定，降低股权转让的相关法律风险。

本文作者：孙艳辉