本文来源于信本金融合规研究中心、证券合规风控委员会。

近日，网络传言多称“众多公募基金经理做场外期权被查”，传闻真伪尚无定论，但本事件将“场外期权”带进大众视野。本文结合证券及衍生品交易盈利机制，简单带大家了解下“升级版老鼠仓—违规场外期权交易”。

一、何为场外期权？

期权作为一种金融衍生品，代表对于选定标的资产，以事先约定的价格（“执行价格”）在某特定时间（“行权日”）选择是否交易的权利。期权交易底层获利逻辑简言之可概括为——若评估推测标的资产到期价格上涨，则下单看涨期权，反之亦然。

依据是否具有固定交易场所，期权交易可划分为场内期权与场外期权，场外期权即在证券交易所外进行交易的非标准化的期权合约，挂钩标的资产包括个股、股指或者大宗商品等。

二、场外期权金融机制

（一）增设杠杆、扩大收益

场外期权相较于场内期权具有更高的定制“灵活性”，投资者可通过控制名义本金、合约期限、挂钩标的及期权费等交易要素，以支出较低期权费到期实现相较于直接购买标的资产的成倍收益，实践中杠杆率高达10倍以上。

（二）限制亏损、对冲风险

期权投资者购入的是预期的交易权利，不同于期货交易到期强制交割，如果标的资产届时不符合预期，投资者可以选择不行权，仅以期权费为限承担损失。

在此前提下，如投资者同步购置标的资产及看跌场外期权，可有效实现风险对冲。以对冲个股股价下行举例：买入某个股的同时购入看跌期权，如个股股价到期下跌，看跌期权依照期权费率盈利，对冲个股投资损失；如个股股价到期上涨，则放弃期权行权，期权损失局限于期权费。

三、场外期权“老鼠仓”

（一）传统型“老鼠仓”

“老鼠仓”，通常是指证券、基金或其他金融机构的工作人员，利用自己在工作过程中获取的未公开信息，抢先买入或卖出证券获利的行为。监管及司法实务中，未公开信息具体包括：证券、期货投资决策、交易执行信息，证券持仓数量及变化，资金数量及变化，交易动向信息等。

聚焦公募基金领域，法律明文禁止公募基金管理人泄露因职务便利获取的未公开信息或从事相关交易，违者除面临警告、暂停甚至撤销基金从业资格的行政责任风险外，情节严重的，还可能涉及利用未公开信息交易罪等刑事风险。

（二）升级版“老鼠仓”

1. 场外期权“老鼠仓”新模式

以公募基金“老鼠仓”为例，基金经理在建仓某只个股前，委托他人通过场外期权通道（以私募产品为主）在券商事先下单看涨期权，以此加大杠杆率。事后运用基金财产拉升个股股价，股价高位节点完成期权行权，代持方可获取暴利。而标的资产本身的后续亏损，则由基金投资者承担。传闻事件中的百名基金经理，如果真的涉及刑责，很有可能就是“通过”这种升级版“老鼠仓”获得不当利益。

2. 场外期权“老鼠仓”新特征

（1）隐蔽性提升

随着资本市场违法犯罪监管措施不断增强，传统型“老鼠仓”近年来已日渐销声匿迹。而场外期权交易由于其非标准化、非集中性的产品特征，隐蔽性显著提升。具体而言，场外期权交易在投资者适当性上存在严苛限制，当前仅面向法人户和产品户开展，券商及监管机构在穿透性核查受益方后仍存在代持障碍，事前排除违规交易的难度较大。

（2）危害性增强

相较于场外期权，场内期权具有公开性，期权到期日前，标的资产投资者（如个股投资者、基金投资者）可提前做出交易决策。与之相反，场外期权为点对点非公开交易，仅相关方存在信息优势，处于信息劣势的标的资产投资者只能被动等待。

（3）风险性加剧

即使通过个性化条款及多层代持予以规避，场外期权“老鼠仓”仍无法规避“利用未公开信息交易”的固有风险。

此外，场外期权“老鼠仓”基于其先购入期权后利用资金/信息优势拉抬股票价格的模式，相较于传统型“老鼠仓”，拉抬行为被认定为操纵证券市场行为的风险进一步加剧。传闻真伪可等待查证，但“老鼠仓”交易本身违规违法，稍有不慎数罪并罚的可能性相当之高。

四、监管强化

场外期权交易的业务初衷，在于投资风险管理，监管层面严禁变相开展单纯以高杠杆投机为目的、不存在真实风险管理需求的场外期权业务。

2020年《证券公司场外期权业务管理办法》出台至今，中证报价、沪深证券交易所、各证监局之间逐步建立场外期权业务数据共享机制，全方位完善监测机制，针对投资者适当性、利益关联方核查、真实信息披露等关键环节重点把控。

无论此次公募基金经理被查一事的传闻结论亦或真相如何，未来围绕场外衍生品的合规监管将朝向常态化、科技化、行业化趋势向前。